年报点评：主粮收入年内高增，自有品牌提升盈利

——乖宝宠物（301498.SZ）年报点评农林牧渔/饲料 事件： 公 司 发 布2023年年 报及24年 一 季 报，23年 实现 营 收/归 母净 利 润43.27/4.29亿元，同比增长27.36%/60.68%。24Q1实现营收/归母净利润10.97/1.48亿元，同比增长21.33%/74.49%。23年业绩好于我们此前预期。 评级买入 2024年04月18日 投资摘要： 徐广福分析师SAC执业证书编号：S1660524030001 主粮收入高增贡献主要增量，销售吨价小幅下降，自主品牌占比持续提升。23年公司零食/主粮/保健品及用品分别实现营收21.66/20.87/0.57亿元，同比 增 长10.86%/50.35%/54.40%。 主 粮 营 收 高 增 长、营 收 占 比同 比 提 升7.38pct至48.24%，零食营收占比同比减少至50.06%。全年销售量/吨价分别同比+28.21%/-0.51%，吨价变化主要与单位重量售价更低的主粮占比提高有关。自有品牌营收27.45亿元，同比增长34.15%，收入占比63.44%。公司主要产品品类增长源于公司把握国内宠物食品需求快速扩张的行业机遇，发挥自主品牌麦富迪、弗列加特的品牌优势，提升自主品牌高端产品占比，开发双拼粮系列及大红桶冻干等代表性明星产品，国内外市场同步发力，迅速推动主粮销售规模上量。国内市场方面，据公司23年报引用欧睿数据，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，为国产品牌市占率第一。 境内及直销渠道增长领先，公司电商直销渠道优势进一步巩固。23年境内/境 外 分 别实 现销 售28.63/14.64亿 元 ，同 比增 长39.38%/8.96%， 占 比66.17%/33.83%。 主 要 销 售 渠 道 中 经 销/OEM&ODM/直 销 分 别 实 现 营 收16.68/14.07/12.36亿元，同比增长19.11%/18.01%/57.02%，其中受海外贸易商仍处于去库存进程中影响，境外区域及代工渠道增速小于整体增长。24年随着海外去库存进入尾声，公司境外业务及带动渠道有望得到提振。以电商为主的直销销售占比同比提高5.40pct至28.56%，公司麦富迪品牌在多个电商平台销量稳居第一。 受自主品牌及直销占比扩大、成本降低带动毛利率同比提升。公司23年宠物食品及用品整体毛利率36.83%、同比提升4.19pct，毛利率提升预计受自主品牌及直销渠道的占比提高同时营业成本降低的综合带动。具体看，零食和主粮毛利率分别提升6.43/1.28pct达到37.19%/36.00%。直销渠道毛利率（50.14%）好于经销（32.33%）和OEM&ODM（30.48%），直销占比提高带动毛利率提升。同时，全年营业成本增速慢于营收增速，直接材料占营业成本的比例有所降低，预计受益年内主要原材料成本降低。全年销售费用率/管理费用率（不含研发费用）/研发费用率分别同比+0.61/+0.57/-0.31pct，其中销售费用率提高为自主品牌占比扩大使的品牌和渠道投入加大，研发费用同 比 增 加 、 费 率 受 营 收 基 数 影 响 有 所 下 降 。全 年净 利 润 率+2.13pct至9.95%，达近年新高。 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《乖宝宠物首次覆盖报告：乖宝畅游宠物蓝海》2023-10-17 24Q1盈利能力进一步提升，海外改善、国内提升下全年业绩有望提振。24Q1公司营收/归母净利润增速分别达到21.33%/74.49%，单季度销售毛利率41.14%较23年整体水平超出4.30pct，净利润率较23年整体水平提升3.61pct，单季度汇兑收益带动财务费用同比节约908万元，净利润率提升主要为毛利率带动。全年看，宠物食品在国内处于品类渗透率提升的初级阶段，零食的国产替代及主粮普及可为行业带来较大增量空间，公司麦富迪、弗列加特品牌在国内市场优势明显，国外代工业务及并购品牌Waggin'Train的产品销售有望随着贸易商补库存周期到来而得到提振。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为53.81、66.56、81.88亿元，归母净利润分别为5.49亿元、6.89亿元和8.57亿元，每股收益分别为1.37元 、1.72元 和2.14元 ， 对 应PE分 别 为38.58X、30.74X和24.71X，维持“买入”评级。 风险提示：终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。 投资评级说明