2023年营收增长稳健，毛利率、现金流改善显著，费用率、减值增加拖累业绩

2024年04月22日三棵树(603737.SH) 证券研究报告 2023年营收增长稳健，毛利率/现金流改善显著，费用率/减值增加拖累业绩 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年，公司实现营业收入124.76亿元（yoy+10.03%），归母净利润1.74亿元（yoy-47.33%），扣非归母净利润0.44亿元（yoy-80.13）。2024年一季度，公司实现营业收入20.66亿元（yoy+0.62%），归母净利润0.47亿元（yoy+78.20%），扣非归母净利润-0.77亿元。 家装/工程涂料销量同比增加，新产品营收成长迅速，渠道结构持续优化。 2023年公司实现营收124.76亿元（yoy+10.03%），其中Q1-Q4公司各季度营收分别同比+20.92%、+22.39%、+13.41%和-9.62%。 分产品看，2023年，家装墙面漆营收26.32亿元（yoy+2.58%），销量yoy+3.25%，均 价yoy-0.66%；工 程 墙 面 漆营 收46.76亿 元（yoy+9.52%），销量yoy+22.88%，均价yoy-10.84%；胶黏剂营收7.61亿元（yoy+29.49%），销量yoy+33.55%，均价yoy-3.04%；基辅材营收24.24亿元（yoy+41.02%），销量yoy+63.22%，均价yoy-13.48%；防水卷材营收12.57亿元（yoy+26.91%），销量yoy+30.09%，均价yoy-2.48%；装饰施工营收4.39亿元（yoy-39.42%）。期内，公司主营家装/工程墙面漆营收增长稳健，同时加大非涂料业务市场开拓力度，基辅材、胶黏剂、防水卷材营收均实现快速增长；此外，公司主动收缩装饰施工业务，营收结构持续优化。 从渠道看，2023年，公司经销模式营收101.69亿元（yoy+18.29%），直销模式营收20.64亿元（yoy-10.87%），公司渠道结构持续优化，经销业务营收快速增长，直销业务营收持续收缩。 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn 陈依凡联系人SAC执业证书编号：S1450122070023chenyf4@essence.com.cn 毛利率/现金流改善显著，费用率/减值同比增加拖累业绩。 从毛利率来看，2023年公司综合毛利率为31.51%，同比提升2.61pct，主要系公司主要原材料采购价格下降叠加产品结构持续优 化 ， 其 中 乳 液/钛 白 粉/树 脂采 购 价 格 分 别 同 比-17.74%/-10.67%/-17.89%。分产品看，家装墙面漆毛利率47.69%（同比+3.74pct）、工程墙面漆毛利率38.12%（同比+2.58pct）、胶黏剂毛利率23.39%（同比+0.29pct）、基辅材毛利率16.73%（同比+2.53pct）、防水卷材毛利率15.25%（同比+1.32pct）、装饰施工毛利率9.32%（同比+7.15pct）。分渠道看，经销模式毛利率34.02%（同比+0.85pct）、直销模式毛利率19.70%（同比+4.88pct）。从费用率看，2023年公司期间费用率为26.18%（同比+2.66pct），其 中 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 同 比 相关报告 涂料龙头主营增长稳健，配套业务成长迅速，现金流表现出色2023-10-16Q2盈利能力改善显著，坚持高端零售和小B成长可期2023-07-31营业收入稳健增长，盈利能力显著提升2023-07-10盈 利 水 平 和 现 金 流 明 显 改2023-05-03 +1.76pct/+0.71pct/+0.19pct/+0.00pct。从减值看，2023年公司资产减值和信用减值损失共计5.11亿元（同比+2.06亿元），占营业利润的249.22%。在上述综合因素影响下，2023年公司归母净利润大幅下滑，为1.74亿元（yoy-47.33%），销售净利率为1.42%（同比-1.31pct）。从现金流来看，2023年公司经营性现金流净额为14.08亿元，同比高增47.29%，或由于回款周期短的经销业务大幅增加所致。 善，加强高端零售布局发力小B成长可期2022年净利润扭亏为盈，疫情影响Q4业绩表现，国民涂料龙头成长可期2023-02-01 2024Q1营收增速放缓，政府补贴致业绩高增。2024Q1，公司实现营业收入20.66亿元（yoy+0.62%），营收增速为近几年同期低位水平，主要受工程漆营收下滑影响。期内，公司毛利率为28.38%（同比-1.19pct），毛利率下滑或因公司主要原材料采购价格上升叠加公司价格策略调整和产品结构变化所致。期内，公司期间费用率为33.86%（同比+3.67pct），其中销售/管理费用率分别同比+2.97pct/+0.98pct。由于主营业务营收增速放缓、毛利率同比下滑及费用率同比增加多因素影响，公司扣非归母净利润为-0.77亿元，但期内受公司收到政府补助（1.47亿元）大幅增加及部分信用减值准备冲回（0.27亿元）影响，公司整体归母净利润为0.47亿元，同比高增78.20%。 民族涂料龙头持续发力C端和小B端，或将受益“三大工程”带来涂料需求释放。公司为国内涂料优质龙头品牌，涂料产品性能、产品种类、经营规模、渠道覆盖范围位居行业前列，在坚持涂料优势低位基础上，不断丰富产品线、完善产品服务体系，胶黏剂、基辅材、防水材料等新产品成长迅速。在零售业务方面，公司持续推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线城市全面进驻的基础上，大力进军乡村市场，乡村仿石漆门店数量大幅增加。在工程业务方面，公司持续优化渠道结构，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加，随“三大工程”建设提速带来涂料需求释放，公司作为优质涂料龙头或将率先受益。 盈利预测和投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为141.03亿元、159.90亿元和181.50亿元，分别同比增长13.04%、13.39%和13.50%，归母净利润分别为6.39亿元、7.95亿元和9.98亿元，分别同比增长249.26%、25.33%和27.16%，动态PE分别为25.3倍、20.3倍和16.2倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价36.3元，对应2024年PE为30倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034