2019年三季报点评：营收增速平稳，费用率小幅上升拖累业绩表现

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2019年三季报，报告期实现营业收入41.22亿元，同比+16.95%；实现归母净利润5.03亿元，同比+8.71%；基本EPS为0.76元。合Q3单季度实现营业收入15.64亿元，同比+15.18%；实现归母净利润1.99亿元，同比-0.24%。 二、分析与判断  营收增速平稳，费用率拖累利润表现 前三季度公司分别实现营收/归母净利润41.22/5.03亿元，同比+16.95%/+8.71%。合Q3实现营业收入/归母净利润15.64/1.99亿元，同比+15.18%/-0.24%。总体看，前三季度/Q3单季度公司营收增速均较为平稳，显示主业经营良好，费用率提升拖累了利润增速。 前三季度公司毛利率39.61%，同比+0.27ppt；期间费用率23.56%，同比+1.39ppt，其中销售费用率21.65%，同比+1.20ppt，管理费用率2.06%，同比+0.09ppt；财务费用率-0.14%，同比+0.12ppt。合Q3单季度毛利率39.60%，同比+0.20ppt；期间费用率22.61%，同比+1.81ppt，其中销售费用率20.89%，同比+1.51ppt，管理费用率1.72%，同比+0.19ppt；财务费用率0.00%，同比+0.11ppt。新市场销售费用投入较大，新工厂投产进度略有滞后及老工厂技改导致产能利用不充分从而降低费用摊销是费用率上升的直接原因。费用率爬升拖累了业绩表现。  Q3各地区营收增速环比略降，经销商队伍稳定 前三季度华北/东北/华东市场分别实现营收9.60/19.95/8.42亿元，营收占比分别为23%/48%/20%，与19H1市场结构接近。Q3单季度华北/东北/华东市场营收分别为3.61/8.19/3.12亿元，同比无可比口径，环比增速分别为+6%/+27%/+5%。总体看，公司经营稳健，收入结构稳定，营收完成全年15%同比增速指引难度不大。公司Q3经销商数量/结构较H1保持稳定，经销商数量同比增加47家，除华北地区外，各主要市场经销商数量同比均有增加，显示公司渠道下沉力度有所扩大，渠道建设进一步加强。  产能扩张稳步推进，产能利用率仍有提升空间 2019年，公司产能扩张持续推进主要表现在两个方面，一是加强新工厂建设，预计明年武汉、山东、江苏工厂等将逐步释放产能；二是对现有生产线进行更新，包括设备更新、老工厂改扩建等。产能利用率方面，各地工厂仍不平衡，部分热销产品产能利用率已打满；部分工厂如东莞、天津等，产能利用率仍有提升空间，预计公司将根据下游订单灵活排产，总体看，产能瓶颈尚不明显。 三、盈利预测与投资建议 结合前三季度业绩，我们下调盈利预测。预计19-21年公司实现营业收入56.60/65.58/75.49亿元，同比+17%/+16%/+15%；实现归属上市公司净利润7.27/8.36/9.53亿元，同比+13%/+15%/+14%，折合EPS分别为1.10/1.27/1.45元，目前股价对应19-21年PE为41/36/31倍。公司目前估值高于其他食品板块约平均估值，公司长期成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 45.17 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-10-29 近12个月最高/最低（元） 48.87/30.44 总股本（百万股） 658.88 流通股本（百万股） 658.88 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 297.61 流通市值（亿元) 297.61 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -40%-20%0%20%40%18/818/1119/219/5桃李面包 沪深300 [Table_Title] 桃李面包（603866） 公司研究/点评报告 营收增速平稳，费用率小幅上升拖累业绩表现 ——桃李面包（603866）2019年三季报点评 点评报告/食品饮料行业 2019年10月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 桃李面包（603866） mary] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,833 5,660 6,558 7,549 增长率（%） 18.5% 17.1% 15.9% 15.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 642 727 836 953 增长率（%） 25.1% 13.2% 15.0% 13.9% 每股收益（元） 1.36 1.10 1.27 1.45 PE（现价） 33.2 40.9 35.6 31.2 PB 6.2 8.6 8.3 7.9 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 桃李面包（603866） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 4,833 5,660 6,558 7,549 成长能力 营业成本 2,916 3,426 3,900 4,475 营业收入增长率 18.5% 17.1% 15.9% 15.1% 营业税金及附加 64 75 86 100 EBIT增长率 17.9% 15.3% 14.7% 14.6% 销售费用 999 1,170 1,436 1,672 净利润增长率 25.1% 13.2% 15.0% 13.9% 管理费用 89 109 123 144 盈利能力 研发费用 6 3 6 6 毛利率 39.7% 39.5% 40.5% 40.7% EBIT 761 877 1,006 1,153 净利润率 13.3% 12.8% 12.8% 12.6% 财务费用 (10) (10) (14) (20) 总资产收益率ROA 16.4% 18.2% 19.9% 21.3% 资产减值损失 10 9 6 7 净资产收益率ROE 18.8% 21.0% 23.4% 25.4% 投资收益 30 30 30 30 偿债能力 营业利润 824 929 1,071 1,220 流动比率 4.2 3.8 3.4 3.3 营业外收支 0 0 0 0 速动比率 4.0 3.5 3.1 3.0 利润总额 824 933 1,073 1,223 现金比率 2.9 2.4 2.1 2.0 所得税 182 206 237 270 资产负债率 0.1 0.1 0.2 0.2 净利润 642 727 836 953 经营效率 归属于母公司净利润 642 727 836 953 应收账款周转天数 28.4 27.7 28.0 27.9 EBITDA 908 1,020 1,165 1,328 存货周转天数 12.8 12.8 12.8 12.8 总资产周转率 1.3 1.4 1.6 1.7 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 1424 1296 1312 1399 每股收益 1.4 1.1 1.3 1.4 应收账款及票据 429 482 571 650 每股净资产 7.3 5.2 5.4 5.7 预付款项 22 36 35 43 每股经营现金流 1.7 1.2 1.4 1.6 存货 110 144 159 199 每股股利 1.0 1.1 1.1 1.2 其他流动资产 32 32 32 32 估值分析 流动资产合计 2040 1992 2124 2317 PE 33.2 40.9 35.6 31.2 长期股权投资 0 30 61 91 PB 6.2 8.6 8.3 7.9 固定资产 1277 1424 1583 1736 EV/EBITDA 31.0 27.8 24.3 21.3 无形资产 276 324 362 404 股息收益率 2.2% 2.3% 2.4% 2.6% 非流动资产合计 1870 1995 2074 2152 资产合计 3911 3988 4199 4468 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 318 351 413 466 净利润 642 727 836 953 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 158 152 165 182 流动负债合计 488 530 631 710 营运资金变动 32 (48) (21) (32) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 803 797 948 1,069 其他长期负债 1 1 1 1 资本开支 392 233 206 219 非流动负债合计 1 1 1 1 投资 0 0 0 0 负债合计 489 531 632 712 投资活动现金流 (362) (233) (206) (219) 股本 471 659 659 659 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 3421 3457 3566 3756 筹资活动现金流 (377) (692)