低档酒下滑拖累营收增速，短期费用率提升导致业绩略低于预期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 老白干酒(600559.SH) 2023年08月30日 买入（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：24.29 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -11.93 -3.46 -10.17 相对涨幅(%) -6.81 -2.59 -8.99 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《老白干酒（600559.SH）：改革稳步推进，看好业绩环比提升》，2023.4.27 2.《老白干酒（600559.SH）：全年圆满收官，22Q4业绩符合预期》，2023.1.14 3.《老白干酒（600559.SH）：业绩超预 期 ， 中 高 档 酒 持 续 发 力 》，2022.10.30 老白干酒（600559.SH）：低档酒下滑拖累营收增速，短期费用率提升导致业绩略低于预期 投资要点  事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入22.32亿元，同比增长10.19%；实现归母净利润2.17亿元，同比下降40.17%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比增长23.05%。根据计算，2023Q2实现营业收入12.29亿元，同比增长9.99%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长18.5%；实现扣非归母净利润0.96亿元，同比增长14.53%。23Q2营收和扣非归母净利润略低于市场预期。  本部低档酒下滑拖累营收增速，武陵恢复正常成长节奏。分品牌看，23H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家营收分别为10.52/2.42/3.35/4.27/0.72亿元，同比增长8.6%/26.1%/9.9%/20.3%/9.4%。分价格带看，23Q2高档酒/中档酒/低档酒营收分别为6.58/2.98/2.39亿元，分别同比变化+22.2%/+12.0%/-3.5%。分区域看，23Q2河北/山东/安徽/湖南/其他省份营收分别同比增长4.3%/37.6%/21.8%/34.2%/24.2%。第二季度河北省营收增速放缓，低档酒收入下滑，预计与发货节奏&板城烧锅削减低端产品&省内低档酒竞争有关。第二季度文王/武陵/孔府家增速较好预计与第一季度控货，第二季度经营节奏恢复正常有关。第二季度武陵酒增速30%以上，恢复正常增速，表现优于大部分酱酒品牌。23Q2合同负债18.72亿元，同比增加1.67亿元，环比减少3.37亿元。  投放节奏原因使二季度销售费用率提升较多，毛利率提升和税费率降低共同导致整体净利率仍有所提升。23H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家毛利率分别为61.70%/59.77%/62.89%/81.14%/61.17%，分别同比变化-1.31/+7.60/+2.74/-2.62/+4.29pct，第二季度高档酒正常增长后带动上半年毛利率改善，23Q2毛利率整体同比提升2.04pct。23Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+4.36/+0.40/-0.36pct。上半年销售费用中人员薪酬基本持平，广告费同比下降7.3%，市场推广费同比增长59.4%，第二季度本部做了大量消费者和渠道动作来促进消费者培育，部分费用在二季度计提也导致二季度销售费用率有所提升，全年来看销售费用增幅预计将有所收窄。第二季度股权激励费用较上年同期增加956万元导致管理费用率有所提升。不考虑激励对税费影响并剔除激励费用影响后，23Q2扣非归母净利润同比增长23.5%，扣非归母净利率同比提升1.0pct。  改革稳步推进，看好业绩环比提升，维持“买入”评级。公司公告力争23年实现营收51.7亿元（同比+11.1%），我们认为，随着改革动作的坚持和增多，预计营收目标能顺利完成。预计23-25年公司营业收入分别为53.2/61.8/72.6亿元，同比增速为 13.9%/16.5%/17.5%，归母净利润分别为6.5/9.2/12.8亿元，同比增速为-8.8%/42.3%/39.0%。我们认为公司将受益于省内次高端扩容，省外武陵酒仍处高速增长期，股权激励激发公司活力，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，武陵酒销售不及预期 -29%-14%0%14%29%43%57%2022-082022-122023-04老白干酒沪深300 公司点评 老白干酒（600559.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 914.75 流通A股(百万股)： 897.29 52周内股价区间(元)： 20.68-37.86 总市值(百万元)： 22,219.22 总资产(百万元)： 9,012.29 每股净资产(元)： 4.73 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,027 4,653 5,302 6,179 7,259 (+/-)YOY(%) 11.9% 15.5% 13.9% 16.5% 17.5% 净利润(百万元) 389 708 646 919 1,278 (+/-)YOY(%) 24.5% 81.8% -8.8% 42.3% 39.0% 全面摊薄EPS(元) 0.43 0.78 0.71 1.00 1.40 毛利率(%) 67.3% 68.4% 69.9% 71.3% 72.8% 净资产收益率(%) 10.4% 16.3% 13.8% 17.8% 21.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 老白干酒（600559.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 4,653 5,302 6,179 7,259 每股收益 0.78 0.71 1.00 1.40 营业成本 1,472 1,597 1,772 1,976 每股净资产 4.75 5.12 5.64 6.38 毛利率% 68.4% 69.9% 71.3% 72.8% 每股经营现金流 0.68 0.30 0.82 1.45 营业税金及附加 747 848 989 1,169 每股股利 0.30 0.33 0.49 0.66 营业税金率% 16.1% 16.0% 16.0% 16.1% 价值评估(倍) 营业费用 1,411 1,594 1,757 1,940 P/E 35.29 34.41 24.18 17.39 营业费用率% 30.3% 30.1% 28.4% 26.7% P/B 5.79 4.74 4.31 3.81 管理费用 396 439 483 534 P/S 4.78 4.19 3.60 3.06 管理费用率% 8.5% 8.3% 7.8% 7.4% EV/EBITDA 29.78 20.64 15.26 11.35 研发费用 14 20 23 22 股息率% 1.1% 1.4% 2.0% 2.7% 研发费用率% 0.3% 0.4% 0.4% 0.3% 盈利能力指标(%) EBIT 653 855 1,222 1,699 毛利率 68.4% 69.9% 71.3% 72.8% 财务费用 -9 -6 -4 -4 净利润率 15.2% 12.2% 14.9% 17.6% 财务费用率% -0.2% -0.1% -0.1% -0.1% 净资产收益率 16.3% 13.8% 17.8% 21.9% 资产减值损失 -2 0 0 0 资产回报率 7.9% 7.0% 9.3% 11.6% 投资收益 25 20 31 36 投资回报率 11.2% 13.4% 17.4% 21.4% 营业利润 935 860 1,224 1,703 盈利增长(%) 营业外收支 0 1 1 1 营业收入增长率 15.5% 13.9% 16.5% 17.5% 利润总额 935 861 1,225 1,704 EBIT增长率 32.9% 30.9% 42.9% 39.1% EBITDA 811 1,044 1,419 1,903 净利润增长率 81.8% -8.8% 42.3% 39.0% 所得税 227 215 306 426 偿债能力指标 有效所得税率% 24.3% 25.0% 25.0% 25.0% 资产负债率 51.3% 49.1% 47.6% 47.1% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.2 1.3 1.4 1.5 归属母公司所有者净利润 708 646 919 1,278 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 现金比率 0.2 0.2 0.1 0.1 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 1,095 785 660 737 应收帐款周转天数 3.4 4.0 3.0 3.0 应收账款及应收票据 182 217 235 277 存货周转天数 755.1 780.0 800.0 820.0 存货 3,046 3,413 3,884 4,439 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 其它流动资产 938 1,153 1,468 1,986 固定资产周转率 2.7 3.0 3.6 4.4 流动资产合计 5,261 5,568 6,248 7,439 长期股权投资 88 88 88 88 固定资产 1,755 1,787 1,710 1,647 在建工程 139 89 119 179 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 858 838 838 838 净利润 708 646 919 1,278 非流动资产合计 3,656 3,632 3,584 3,581 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 8,918 9,199 9,832 11,020 非现金支出 155 188 197 203 短期借款 50 100 100 120 非经营收益 -361 -22 -28 -33 应付票据及应付账款 466 335 243 298 营运资金变动 120 -537 -341 -124 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 621 276 747 1,325 其它流动负债 3,898 3,909 4,165 4,600 资产 -45 -150 -149 -199 流动负债合计 4,414 4,344 4,507 5,018 投资 -364 -200 -300 -500 长期借款 0 0 0 0 其他 20 20 31 36 其它长期负债 157 170 170 170 投资活动现金流 -388 -331 -418 -663 非流动负债合计 157 170 170 170 债权募资 -185 50 0 20 负债总计