2020年业绩快报点评：全年业绩基本符合预期，20Q4期间费用率大幅提升拖累利润增速

中国汽研（601965）公司动态点评 2021年01月08日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2021年01月10日 目前股价 14.36 总市值（亿元） 141.95 流通市值（亿元） 138.51 总股本（万股） 98,853 流通股本（万股） 96,457 12个月最高/最低 18.53/6.84 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欢 S1070120050021 ☎ 021-31829851  liuhuan@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<与博拉网络合作成立汽车智慧策略平台，数字化业务再下一城>> 2021-01-05 <<Q3业绩继续超预期，技术服务业务大幅增长，戴维斯双击进行时>> 2020-10-28 <<详细分析公司风洞和智能网联试验场两块核心新资产>> 2020-10-21 全年业绩基本符合预期，20Q4期间费用率大幅提升拖累利润增速 ——中国汽研（601965）2020年业绩快报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2758 2755 3417 3453 3770 (+/-%) 14.9% -0.1% 24.1% 1.0% 9.2% 净利润（百万元） 403 467 561 663 769 (+/-%) 7.5% 15.8% 20.2% 18.1% 16.1% 摊薄EPS（元/股） 0.41 0.47 0.57 0.67 0.78 PE 35.2 30.4 25.3 21.4 18.5 资料来源：长城证券研究所 ◼ 事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现收入34.17亿元，同比+24.06%；归母净利润5.61亿元，同比+20.17%。其中20Q4公司收入10.26亿元，同比-3.73%；归母净利润2.2亿元，同比+22.38%。 对此我们点评如下： ◼ 全年业绩基本符合预期。我们此前对公司的盈利预测为收入为36.56亿元，归母净利润为5.65亿元，公司业绩快报收入略低于我们的预期，利润符合预期。 ◼ 收入端：20Q4收入同比-3.7%，预计是受专用汽车业务下滑影响，技术服务业务收入仍然保持稳健增长。20Q2/Q3/Q4公司收入同比增速依次为80.4%、40.3%、-3.7%，Q4公司收入增速转负，核心原因是公司专用汽车业务20年增速过高，2020Q4主动控制了专用汽车业务规模，叠加19Q4公司专用汽车业务收入基数较高，所以2020Q4收入占比40%以上的专用汽车业务收入负增长将技术服务业务收入正增长抵消了。公司核心业务技术服务业务受益于公司四大资产同时贡献业绩弹性，预计20Q4仍然保持稳健增长。 ◼ 毛利率：20Q4毛利率同比+7.14pct，为近三年单季度最高，主要原因是高毛利率的技术服务业务收入占比提升。20Q4公司毛利率38.87%，同比+7.14pct，是2018年以来单季度毛利率最高水平，原因为：①会计准则变化，此前研发人员工资收入计入直接成本，Q4调整为研发费用；②2020Q4收入占比40%以上的专用汽车业务收入负增长，在公司收入的比重明显下降，导致高毛利率的技术服务业务占比提升，因此拉动了公司整体毛利率水平。（20H1技术服务毛利率为48.71%，专用汽车毛利率为4.55%） ◼ 利润端：虽然Q4毛利率同比+7.14pct，但是期间费用率大幅提升，同比-50%0%50%100%150%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12中国汽研汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 +5.82pct，拖累了利润的增长，但是其他收益增加和资产减值减少增厚了Q4利润，使得Q4归母净利润还是有同比+22.38%的增长。 20Q4公司期间费用率19.66%，同比+5.82pct，主要是研发费用率增加所致 ，20Q4公司研发费用率达到9.23%，同比+4.3pct，研发费用率增加原因为：①会计准则变化，研发人员工资由直接成本调入研发费用；②公司继续布局新技术和新产品，导致研发费用增加。 在毛利率和期间费用率基本同步增加的情况下，公司Q4净利率仍能+6.61pct，主要是因为20Q4其他收益增加和资产减值减少所致，20Q4其他收益比19Q4增加了5662.4万元，20Q4资产减值和信用资产减值比19Q4减少了1647.9万元。如果同时剔除这2项，则20Q4公司利润总额同比-6.62%（未剔除时为+28.5%）。 ◼ 投资建议：公司是量价齐升+戴维斯双击的成长性优质企业。公司从5个层面同时出现边际改善：1）从资产端来看，公司四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，业绩弹性增强。2）从公司治理来看，公司国企改革多管齐下，市场化程度明显提升，激励机制明显改善。3）从赛道来看，汽车电动化、智能化给公司带来了增量检测业务，增强了公司的成长性。4）从空间来看，公司将战略重心从强制性检测转向市场空间更大的研发性检测，并做了适度跨界，布局非汽车类检测业务。5）从科技化角度来看，公司成立了新能源汽车中心、智能网联中心、数据中心，与华为、奇虎360、博拉网络等科技型企业合作，科技化程度持续提升。另外，对标其他检测类公司，估值也存在较大提升空间。 根据最新业绩快报，小幅下调业绩预测，预计公司2020-2022年总营收依次为34.17、34.53、37.70亿元，增速依次为24.1%、1.0%、9.2%，归母净利润依次为5.61、6.63、7.69亿元，增速依次为20.2%、18.1%、16.1%，当前市值142亿元，对应PE依次为25.3、21.4、18.5倍，维持“推荐”评级。 ◼ 风险提示：整车厂资本开支增长不及预期；新产能爬坡不及预期；智能网联渗透率提升不及预期；电动化渗透率提升不及预期 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E营业收入2758.012754.523417.333452.703769.62成长能力营业成本2043.021918.962379.052268.142405.66营业收入增长14.9%-0.1%24.1%1.0%9.2%营业费用73.3777.3092.2793.22101.78营业成本增长13.5%-6.1%24.0%-4.7%6.1%管理费用144.81187.71225.54224.43245.03营业利润增长9.3%15.0%22.6%18.4%16.3%研发费用78.6899.40124.58144.30164.77利润总额增长9.7%15.1%22.6%18.3%16.3%财务费用-31.63-26.05-34.17-34.53-37.70净利润增长7.5%15.8%20.2%18.1%16.1%其他收益41.1459.1753.0050.0050.00获利能力投资净收益16.8216.4820.0020.0020.00毛利率(%)25.9%30.3%30.4%34.3%36.2%营业利润477.47549.28673.59797.36927.56销售净利率(%)14.7%17.0%16.8%19.7%20.9%营业外收支0.951.391.391.391.39ROE(%)9.0%9.9%11.4%12.3%13.0%利润总额478.42550.67674.98798.75928.95ROIC(%)12.1%14.9%14.9%19.8%20.5%所得税74.1182.28101.25119.81139.34营运效率少数股东损益1.061.4612.7116.2420.28销售费用/营业收入2.7%2.8%2.7%2.7%2.7%净利润403.25466.92561.02662.70769.33管理费用/营业收入5.3%6.8%6.6%6.5%6.5%研发费用/营业收入2.9%3.6%3.6%4.2%4.4%资产负债表财务费用/营业收入-1.1%-0.9%-1.0%-1.0%-1.0%会计年度2018A2019A2020E2021E2022E投资收益/营业利润3.5%3.0%3.0%2.5%2.2%流动资产2698.932604.622584.082944.743667.42所得税/利润总额15.5%14.9%15.0%15.0%15.0% 货币资金1274.381146.34677.441468.721578.66应收账款周转率4.454.134.294.214.25 应收票据及应收账款合计704.24628.11963.58674.961097.24存货周转率9.877.327.327.327.32 其他应收款36.0232.3652.4733.2360.34流动资产周转率1.021.041.321.251.14 存货240.02284.46365.77254.15403.35总资产周转率0.510.470.540.510.52非流动资产3007.743453.934019.673911.334060.74偿债能力 固定资产1697.152632.653059.852914.912983.86资产负债率(%)21.5%22.2%23.3%19.3%21.1%资产总计5706.666058.556603.746856.087728.16流动比率2.562.251.912.592.53流动负债1055.371159.061354.341138.681447.27速动比率1.911.921.562.282.18 短期借款0.000.000.000.000.00每股指标（元） 应付账款468.29613.19520.30649.80541.68EPS0.410.470.570.670.78非流动负债172.27185.89185.82184.94184.33每股净资产4.514.755.075.536.08 长期借款2.832.832.761.881.27每股经营现金流0.641.110.471.080.67负债合计1227.641344.951540.161323.621631.60每股经营现金/EPS1.562.350.831.610.86股东权益4479.034713.605063.585532.466096.56估值比率 股本970.13969.82988.53988.53988.53P/E35.2030.4025.3021.4218.45 留存收益2086.972311.642828.003439.054149.69PEG3.582.711.631.140.97 少数股东权益16.0317.4930.2046.4466.73P/B3.183.022.832.602.36负债和股东权益5706.666058.556603.746856.087728.16EV/EBITDA21.7718.4415.6512.6311.10EV/SALES4.754.663.893.633.30现金流量表EV/IC2.832.632.562.222.01会计年度2018A2019A2020E2021E2022EROIC/WACC1.161.431.431.901.96经营活动现金