投资策略专题：“新国九”进化生态，小微盘逻辑重塑

大盘红利上攻、小票破位下行，有色行业涨势暂缓，铜金比明显上行 前期周报《“新国九条”开源节流，指数价值重估长牛20240414》要点回顾：1、“新国九条”有望重塑A股生态、夯实指数长牛基础，质量和红利因子有效性有望持续提升，利好央国企红利股；2、近期铜价有小幅超涨迹象（但定价尚未出现泡沫化），国际金价相较于理论公允价值的偏离则更为显著；3、分子分母形成向上合力前，策略上不急于一时，战术层面建议重视交易结构平衡和业绩定价的回归，重点关注拥挤度低、盈利预期改善的高性价比资产。 传统认知中的大小盘轮动策略——宏观+中微观视角 （1）宏观层面，以“M2-社融增速差”表征的超额流动性，与A股大小盘比值在大周期中的走势基本趋同，与成长-价值风格的相对走势也多有重合；（2）中观层面，景气度差异是决定大、小风格轮动的核心因素（主要包括盈利增速与ROE的相对强弱），该特征在2010年之后尤为明显；（3）民营企业信用利差走势和民营企业超额利差走势与小盘成长股相对收益具有显著的负相关性。 新“国九条”出台，A股生态进化，小微盘逻辑重塑 但小微盘股长期超额收益的支撑，除了传统框架中的宏观中观因素驱动之外，更深层原因在于A股存在的一些短板弱项：一方面是投资者结构不同，A股中对小微盘重视程度更高的散户与游资占比显著较高，因此A股小市值具备流动性溢价；另一方面则在于过去A股退市速率较低，从而催生了“壳资源”价值。 然而，新“国九条”出台后，A股生态系统有望发生显著进化，过往支撑小微盘股超额行情的因素或将有所消退。新“国九条”严格退市标准、强化分红监管，有望从根本上完善A股生态环境，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股压力或将增大。而此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，“ROE均值-标准差”指标有望受到持续关注。 耐心等待分子分母形成合力，业绩定价迎来关键决断期 往后看，随着宏观中观数据继续披露（4月旺季需求成色、年报季报发布）以及重要会议落地（4月下旬政治局会议），分子端预期将迎来“决断”，而在分母与分子端形成向上的合力之前，策略应对上建议不急于一时，保持耐心等风来。结构上，业绩密集披露期，4月下旬迎来最关键的“分子决断时刻”，战术层面建议重视交易结构平衡和业绩定价的回归，继续聚焦一季报业绩增速靠前且景气预期改善最为明显的行业（欢迎关注开源策略团队的“高频预期景气度观测模型”）。 行业配置建议：1、制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、通信设备；2、宏观脱敏方向的独立景气周期：生猪养殖、油运/船舶；3、中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，具有业绩基础的稳定红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、大盘红利上攻、小票破位下行，有色行业涨势暂缓，铜金 比明显上行 前期周报《“新国九条”开源节流，指数价值重估长牛20240414》要点回顾： （1）新“国九条”长期来看有望重塑A股生态、夯实指数长牛的基础，同时业绩质量因子和红利因子有效性有望持续提升，缺乏持续经营能力的小市值个股阶段性承压，而央国企红利股以及绩优破发小票有望凸显价值优势。 ——本周大盘红利板块上攻，中证红利指数创两年来新高，小微盘股则大幅下挫，沪深300相对国证2000的超额收益达到了5%。 （2）短期需求回升强化近期的二次通胀交易，根据我们的多资产定价模型，近期铜价小幅超涨但实际定价尚未走向泡沫化，国际金价相较于理论定价的背离则更为显著，整体而言上游周期板块短期继续做多的性价比降低。 ——本周有色金属行业表现靠后，黄金价格高位滞涨，铜金比则明显上行。 （3）业绩决断期，把握一季报及景气向好方向，兼具一季报业绩预期靠前且景气环比改善的一级行业：通信、汽车、机械、美容以及军工，二级行业：体育、工程机械、商用车、生物制品、化妆品、燃气、汽车零部件、通信设备、白电。 ——业绩线索继续演绎，本周白电、工程机械、商用车、军工等均有不俗表现。 （4）分子端预期将迎“决断”，在分子分母形成向上合力前，策略上不急于一时，保持耐心等风来；战术层面建议重视交易结构平衡和业绩定价的回归，寻找拥挤度低、盈利预期改善的高性价比资产，将成为下一阶段的决胜手。 ——分子端预期依旧未见明显起色，沪指冲高回落后继续围绕3050附近震荡。 2、新“国九条”出台，A股生态进化，小微盘逻辑重塑 （1）在以往的策略框架中，决定大小盘风格轮动的核心因素包括宏观层面的剩余流动性（M2-社融增速差），以及中微观层面的盈利相对强弱、民营企业信用环境（民企信用利差）等。 A、2010年以来，以M2-社融增速差表征的超额流动性，与A股大小盘比值在大周期中的走势基本趋同，与成长-价值风格的相对走势也多有重合。背后的原因在于，一方面货币流动性宽松环境下市场风险偏好提升，更利好小票和成长股，另一方面，作为长久期资产的成长板块，其股价在利率下降期间同样更为受益。也就是说，M2-社融扩大时，往往意味着超额流动性的宽松，通常会导致小盘成长风格阶段性占优的结构性行情。 图1：M2-社融扩大时，通常会导致小盘成长风格阶段性占优的结构性行情 B、从中观层面来说，景气度差异是决定大、小风格轮动的核心因素（主要包括盈利增速与ROE的相对强弱），而微观层面的市场流动性和风险偏好通过作用于估值来影响大小盘的相对强弱，该特征在2010年之后尤为明显。 C、此外，民营企业信用利差走势和民营企业超额利差走势与小盘成长股相对收益具有显著的负相关性。大体上来看，民企经营环境向好、盈利能力向上（表现为信用利差与超额利差下行）时，A股的小盘成长绝对收益表现较好。 （2）但以上因素难以解释的是，相较于美股、港股等市场来说，A股小微盘股因子（即Fama-French三因子模型中的SMB因子）明显更强的超额效应。一个明显的例子是，自2010年以来，国证2000相对于沪深300指数出现了两轮年度级别以上的超额行情，同期恒生小型股与大型股指数的比值却在持续回落。同时，从成交量对比也能看出A股与港股的差异，国证2000指数为代表的中小盘，成交量常年超于沪深300指数，而恒生小型股占大型股指数的成交量比重近些年已降至10%以下。我们认为，A股中小微盘SMB因子具备持续超强有效性的原因，除了传统框架中的宏观中观因素驱动之外，更本质的原因在于A股存在的一些短板弱项。 一方面是投资者结构不同带来的“小微盘流动性溢价”。相较于美股港股等机构投资者主导的市场，A股散户和游资的交易量占比相对较高，这些资金习惯游走于小盘股之中，近些年来量化资金异军突起，进一步放大了中小市值板块的成交量，加之大股东减持套现等行为，带来A股小微盘股的流动性环境十分宽裕，持续的流动性溢价最终带来小票量、价（超额收益）齐升的长期趋势。作为对比，美股港股市场的投资结构特性下，小微盘股更多时候存在的是“流动性折价”。 图2：国证2000相对沪深300出现过两轮年度超额行情 图3：恒生小型股相对大型股的超额收益持续下滑 另一方面则在于“壳资源”带来的listedpremium。相较于美股港股等实现了常态化退市的市场，A股则由于退市速率较低持续存在“壳资源”溢价——我们的统计结果显示，2019年之前A、B股每年退市数量仅为个位数，2006年以来退市数量占比更是大多处于1%以下的水平。退市难、上市也难的历史性问题则是直接催生了“壳资源”价值，进而导致了小盘股长期的估值溢价。以万得微盘股指数（成分股为沪深交易所市值最小的400只股票）举例，2010年以来A股市值排名最靠后的微盘股平均市值一直处于10亿元以上，2019年以来微盘股平均市值大部分时间则位于10-20亿元之间，这也与市场通常认知上的“壳资源”价值相匹配。 图4：A、B股年度退市数量占比大多在1%以下 图5：国证2000相对沪深300长期处于估值溢价状态 图6：2010年以来微盘股平均市值一直处于10亿元以上 （3）然而，随着新“国九条”的出台，A股生态系统有望发生根本性“进化”，方面夯实了指数长牛的基础，但另一方面过往支撑小微盘股超额行情的因素或将有所消退，而此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，“ROE均值-标准差”指标有望受到持续关注—— 第一，融资端，提高上市标准、严格再融资审核把关、加强并购重组监管、加大“借壳上市”监管力度与退市监管力度，并明确提出要削减“壳”资源价值。上市公司融资标准提高，融资功能受到进一步限制，上市公司退市则成为常态化，小微盘股的“壳”资源价值或将明显下降。 第二，投资端，大力发展权益类公募基金、大幅提升权益类基金占比、推动指数化投资发展、鼓励险资银行理财等机构长期权益投资，长线资金入市可期，机构投资者占比有望逐步提升，从而优化A股投资者结构，长期来看A股生态有望发生显著“进化”。 第三，交易端，严格规范大股东减持、加强对高频量化交易监管、严肃查处操纵市场恶意做空、从严打击操纵市场和内幕交易等违法违规行为，实际上是在针对过往中国资本市场投资者权利结构性失衡的纠偏，通过限制大股东、机构以及量化资金的交易行为，以更好实现资本市场的交易公平。对于大股东减持行为的限制，一定程度上减少了炒作小微盘股的资金动力。 第四，强化上市公司现金分红监管、多措并举推动提高分红、推动上市公司提升投资价值，政策鼓励分红加之宏观不确定性的大环境之下，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，“ROE均值-标准差”指标有望受到持续关注。 第五，整体来说，新“国九条”严格退市标准、强化分红监管、鼓励长线资金入市的相关举措，有望从根本上完善A股生态环境，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股，或将持续受到压力，但一些破发次新小盘绩优股、小盘破净股在此期间同样可能被错杀，建议可以挖掘相关小盘股机会。 而限制大股东减持以及鼓励上市公司分红的举措，有望使得业绩稳定性高、分红能力强的股票，凸显出较强的长期优势。 3、耐心等待分子分母形成合力，业绩定价迎来关键决断期 四月下旬迎来最关键的“分子决断期”，继续聚焦一季报业绩线索以及未来景气预期优势方向。从市场运行来看，2月至3月中旬A股的上涨，核心驱动还是来自于微观流动性风险释放、资本市场政策向好改善风险偏好等分母端的改善，同时也催生了小盘成长占优的结构性风格特征；而当超跌反弹阶段结束后，过去两周的时间里，指数已然出现钝化迹象，单边做多的强胜率效应正在逐渐降低，市场需要新动能以支撑指数继续上攻，结构决断的重要性更大，在新“国九条”催生的分母端利好释放完毕后，分子端预期尤其重要——就目前来看，现实情况是总量上的增长拐点出现、但大规模的内生性信用扩张仍未实现（3月社融增速或是年内低点，后续上行力度尚需观察），全A的业绩预期也未跟随大盘的反弹而出现同步大幅上行。 往后看，随着宏观中观数据继续披露（4月旺季需求成色、年报季报发布）以及重要会议落地（4月下旬政治局会议），分子端预期将迎来“决断”，而在分母与分子端形成向上的合力之前，策略应对上建议不急于一时，保持耐心等风来。结构上，4月下旬迎来最关键的“分子决断期”，建议继续聚焦一季报业绩增速靠前且景气预期改善最为明显的行业，包括一级行业中的通信、汽车、机械设备、美容护理、国防军工，二级行业中的体育、工程机械、商用车、生物制品、化妆品、燃气、汽车零部件、通信设备、白色家电等（关于一季报线索及未来景气预期的挖掘，欢迎关注开源策略团队的“高频预期景气度观测模型”）。 图7：一级行业盈利预期靠前的行业包括公用事业、食饮、传媒等 图8：二级行业中一季度盈利预期靠前的行业包括航海装备、贸易等 战术层面上，需要重视两个新的变化：交易结构