【债券专题】：打新更需债券强-机构路演交流反馈(2015年IPO投资策略专题九)

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 【债券专题】 [table_main] 宏观专题 打新更需债券强 -机构路演交流反馈(2015年IPO投资策略专题九) 投资要点 1. 本文接续专题八，结合与各家机构路演交流感受，进一步探讨网下配售规则修改的可能性、明年新打新基金的产品设计及优劣势，以及新规则下打新基金规模和收益率估算等。 2. 我们将本次2015.11《征求意见稿》与上一次证监会2013.6《征求意见稿》、2013.11《正稿》以及证券业协会2014.4《网下投资者备案管理细则》中关于“定价与配售”的部分进行对比。从表述形式来看，关于网下配售条款中自主配售的部分，本次征求意见稿与之前几个文件基本类似，是否1000万股票市值等要求仍需等待协会进一步的细则。 3. 我们倾向于认为明年重启后新规则不会采用所谓网下市值配售的形式，在《征求意见稿》和证监会答记者问发言稿中都没有提及，其他配套制度也未发生变化。本次改革的重点依然是减少资金占用。 4. 《公募基金运作管理办法》并没有规定是一只股票、还是申购一天的股票、或是申购所有股票的上限不得超过基金总资产，各家风控的解读也存在差异，但这对于基金规模有本质上的影响，进而影响打新收益。公募与公募之间起点不同，公募与资管之间起点同样不同。在《征求意见稿》向社会各界广泛征求意见的阶段，我们建议机构积极反映问题，至少所有产品都应该统一标准，期待在协会的细则或者证监会的正稿之中得到体现。 5. 明年纯打新部分贡献的收益有限，只是作为一个增强，而债券部分的收益可能占到了大头，因此如何将债底这部分的收益做好非常重要，相对稳定的规模对于打新基金来说债底部分可以拉长久期、提高杠杆，从而做大收益。当然有债底的打新基金本身就是“进可攻、退可守”的品种，即使打新收益下降较快，债券部分的收益也完全可以尽力做好，那么银行理财赎回的动力估计也不会很强。在打新基金中的竞争过程中，最终留下的会是那些债底收益既好，打新收益又好的产品。 6. 若小概率采用网下市值配售，二级债券增强型打新基金实际操作空间不大。 7. 到年底前有28只新股即将按照老规则发行（重新询价，全额缴款），预计会分三批发行，第一批10只先发，频率上可能两周发一批。预计第一批最早将于下周五（11.20）前发布公告，之后下下周开始询价。28只稀缺存量标的竞争激烈，我们下调3次累计收益率至0.6%-0.7% 8. 关于新规则下中签率的测算，可以采取两种方式：一种是利用有效申报规模估算，一种是利用可比产品数量估算。两种方式计算出来的结果类似，以目前市场容量来算，预计中签率在万四-万五左右，对应产品数量和规模扩张，中签率还有望进一步降低。明年对于25-30亿规模新打新基金，保守估计打新收益增强约1%，乐观估计打新收益增强约3%。对于新打新基金来说打新增强的收益仍然具有吸引力。 [table_reportdate] 2015年11月12日 债券 证券研究报告 [table_research] 证券分析师： 汤雅文 执业编号： S0360115030012 Tel： 010-66500862 Email： tangyawen@hczq.com 证券分析师： 屈 庆 执业编号： S0360515030001 Email： quqing@hczq.com [table_relation] 相关研究报告 2015.1.28 IPO专题一《新股袭来风满楼——2015年IPO对债市影响专题报告》 2014.3.3 IPO专题二《重次重质，择优打之——2015年IPO投资策略专题二》 2014.3.27 IPO专题三《建立最优打新基金的四角度建议——2015年IPO投资策略专题三》 2015.4.14 IPO专题四《网下资金尚有空间，新股定价精准算法——2015年IPO投资策略专题四》 2015.5.23 IPO专题五《得中核者得天下，从网上到网下——2015年IPO投资策略专题五》 2015.6.5 IPO专题六《以史为鉴，回望中国核电三重博弈——2015年IPO投资策略专题六》 2015.7.6 IPO专题七《灾后重建，静候转机——2015年IPO投资策略专题七》 2015.11.7 IPO专题八《打新今日再归来——2015年IPO投资策略专题八》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 2 / 8 目 录 一、再议新规，IPO网下市值配售可能性不大，建议产品规模统一标准 ............................... 3 （一）IPO新规预计不会采用网下市值配售形式，维持目前形式不变 ............................ 3 （二）打新产品规模设计需要统一标准，建议对征求意见稿反馈 ................................... 4 二、债券增强型打新基金进可攻、退可守，重点仍然在债券，打新为增强 ........................... 4 （一）进可攻、退可守，新打新基金重点还在债券收益，打新为增强收益 ................... 4 （二）若小概率采用网下市值配售，二级债券增强型打新基金实际操作空间不大 ....... 5 三、新规则下打新收益增强保守估计1%，乐观估计3%，收益增强依然可观 ..................... 5 （一）28只稀缺存量标的竞争激烈，下调3次累计收益率至0.6%-0.7% ....................... 5 （二）新规则下打新收益增强乐观估计3%，对打新基金具有吸引力 ............................. 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 3 / 8 一、再议新规，IPO网下市值配售可能性不大，建议产品规模统一标准 本次《征求意见稿》出台已有数日，市场各方各有解读，打新情绪也有酝酿沉淀，本文接续专题八，结合与各家机构路演交流感受，进一步探讨网下配售规则修改的可能性、明年新打新基金的产品设计及优劣势，以及新规则下打新基金规模和收益率估算等。 （一）IPO新规预计不会采用网下市值配售形式，维持目前形式不变 本次《征求意见稿》最大的改动是取消了申购全额缴款的规定，采用了获配之后再缴款的方式，无需冻结资金。尽管并没有做此规定，市场依然意犹未尽地讨论所谓“网下市值配售”的问题。这种所谓市值配售的形式，指的是在各产品申报都符合申购上限的前提下，按照各产品股票市值再进行新股分配，可能会对不同规模产品进行分层获配等。这也是《征求意见稿》未出时，市场普遍的猜测。 我们将本次2015.11证监会《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》与上一次证监会2013.6《关于进一步推进新股体制改革的意见（征求意见稿）》、2013.11《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》正稿以及证券业协会2014.4《网下投资者备案管理细则》中关于“定价与配售”的部分进行对比。 2015.11《征求意见稿》表述为“网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露”以及“首次公开发行股票时，发行人和主承销商可以自主协商确定参与网下询价投资者的条件、有效报价条件、配售原则和配售方式，并按照事先确定的配售原则在有效申购的网下投资者中选择配售股票的对象”。 2013.6《征求意见稿》和2013.11《正稿》中表述为“引入主承销商自主配售机制。网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。” 2014.4《细则》中表述为“发行人和主承销商应要求参与该项目网下申购业务的网下投资者制定的股票配售对象，以该项目初步询价开始前两个交易日为基准日，其在项目发行上市所在的证券交易所基准日前二十个交易日的非限售股票的流通市值日均值应为1000万元（含）以上。 从表述形式来看，关于网下配售条款中自主配售的部分，本次征求意见稿与之前几个文件基本类似，是否1000万股票市值等要求仍需等待协会进一步的细则。另外一些网下配售条款，包括网下配售的新股中至少40%应优先向公募基金和社保基金配售；公司股本在4亿股（之前是4亿元）以下，初始网下配售比例不低于60%，股本超过4亿股（之前是4亿元）的，初始网下配售比例不低于70%；以及50/100/150倍数的网下向网上回拨机制；询价发行剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%等，网下配售和询价的相关配套制度都没有发生大的变化。 我们倾向于认为明年重启后新规则不会采用所谓网下市值配售的形式，在《征求意见稿》和证监会答记者问发言稿中都没有提及，配套制度也未发生变化。本次改革的重点依然是减少资金占用。 当然在我们路演交流反馈中，各类机构的解读存在分歧。分两个维度讨论，公募基金和保险，固收部门和股票部门。总体来看固收部门的解读更偏向于不采用市值配售，而股票部门的解读更偏向于采用市值配售，公募中固收部门主管的打新基金基本赞同我们关于明年债 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 4 / 8 券增强型打新基金的方案，也提出了进一步的产品设计、资产配置的细节探讨。 （二）打新产品规模设计需要统一标准，建议对征求意见稿反馈 关于打新基金的规模的讨论，实际上还取决于规则的限制，目前还没有统一的标准。在专题八中，我们讨论过为了满足网下申购上限、以及打大票的因素，打新基金需要维持必要的规模。 根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形，其中包括基金财产参与股票发行申购，单只基金所申报的金额超过该基金的总资产，单只基金所申报的股票数量超过拟发行股票公司本次发行股票的总量。 但是《办法》并没有规定是一只股票、还是申购一天的股票、或是申购所有股票的上限不得超过基金总资产，各家风控的解读也存在差异，但这对于基金规模有本质上的影响，进而影响打新收益。公募与公募之间起点不同，公募与资管之间起点同样不同。公募基金的管理相对严格，但资管产品本身似乎并无申购新股与总资产之间的限制，假设一个规模3000万元左右的资管产品可以任意去申购所有股票，打新收益将会十分之高，对公募基金造成很大压力。当然在资管产品的市场最终也会有效，产品数量过多也会显著摊薄中签率，抹平收益空间。 在《征求意见稿》向社会各界广泛征求意见的阶段，我们建议机构去反映这一问题，至少所有产品都应该统一标准，期待在协会的细则或者证监会的正稿之中得到体现。 二、债券增强型打新基金进可攻、退可守，重点仍然在债券，打新为增强 （一）进可攻、退可守，新打新基金重点还在债券收益，打新为增强收益 回到打新基金本身的问题，现在打新基金这边的市场共识也是明年打新模式会变成“打新增强型债券基金”（实际类别为混合型基金，债券基金不能参与打新）的形式。与今年上半年不同，上半年纯打新收益很