请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月19日买入绿城管理控股（09979.HK）代建行业领先，穿越地产周期核心观点公司研究·海外公司深度报告房地产·房地产服务证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级买入(维持)合理估值6.60-8.00港元收盘价6.21港元总市值/流通市值12482/12482百万港元52周最高价/最低价7.25/4.30港元近3个月日均成交额14.53百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《绿城管理控股（09979.HK）-业绩增长31%，派息率100%》——2024-03-25《绿城管理控股（09979.HK）-业绩稳增，结构优化》——2023-08-04《绿城管理控股（09979.HK）-代建龙头业绩高增，行业需求不断扩大》——2023-03-21《绿城管理控股（09979.HK）-逆周期优势尽显，政府与资方代建规模持续增加》——2022-07-28公司简介：国内领先的代建企业。公司是代建行业龙头，先发优势显著，20年上市后成为中国代建第一股，目前公司业务市占率达20%。公司股权集中，实际控制人为国资委，优质的信用背书显著助力公司的业务拓展。公司主营政府代建、商业代建、资方代建，利润稳健增长，六年复合增速超25%。公司连续三年维持较高比例的派息，并承诺未来三年派息比率不低于80%。行业概况：发展空间足，抗周期能力强。代建行业正处成长期，行业10年新签建筑面积复合增长率达23%。2023年TOP5企业市场占有率约为50%，市场集中度保持高位但有所下降，是由于当前进入代建赛道的企业逐渐增多，导致了行业竞争加剧。代建行业是轻资产赛道，抗周期属性较强，不同于传统开发业务，在房地产下行的周期中代建行业的业务机会反而增多。在行业当前销售承压，房企信用事件频出的大背景下，在“三大工程”的推进和“14号文”的纲领下，催生了较多代建业务机会：城投开工率不足带来的代建机会、保障房筹建计划带来的代建机会、城中村改造带来的代建机会、遇困房企“保交楼”项目和金融机构涉房不良资产带来的代建机会。短期内，亦有新开工增长也将带来的业务机会。公司亮点：全国布局，业务扎实。公司全国化布局，合约总建筑面积达1.2亿平方米，新拓有序进行，新拓总面积两年复合增速24.4%，在大规模体量的情况下仍能保持较高增速。政府代建是公司的的底仓业务，每年稳定贡献25%左右的收入占比。公司通过信用赋能这种排他性优势抓住了“保交楼”等发展机会，让商业代建成为公司的的发展加速点。财务分析：1）负债率低，有息负债为0，现有负债全为经营性负债；2）成本管控好，毛利率高；3）回款周期可控，在手现金足。估值与投资建议：结合绝对估值与相对估值，我们认为公司的合理股价区间为6.6-8.0元，较当前股价有7%-29%的空间。预计公司2024-2026归母净利润分别为12.3/15.1/18.3亿元，对应每股收益分别为0.61/0.75/0.91元，对应当前股价PE分别为10.2/8.3/6.8倍，维持“买入”评级。风险提示：估值和盈利预测过于乐观的风险；房地产行业下行对公司业务带来的风险；代建行业竞争格局加剧的风险；合作方的履约风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,6563,3024,1485,1146,214(+/-%)18.4%24.3%25.6%23.3%21.5%净利润(百万元)7459741,2261,5061,829(+/-%)31.7%30.8%25.9%22.9%21.4%每股收益（元）0.370.480.610.750.91EBITMargin29.4%33.4%38.5%38.5%38.5%净资产收益率（ROE）21.0%25.2%29.8%34.3%38.7%市盈率（PE）16.812.810.28.36.8EV/EBITDA18.913.78.67.56.7市净率（PB）3.343.122.942.752.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司简介：国内领先的代建企业......................................................................................................5代建龙头，先发优势显著..................................................................................................................................5股权集中，拥有央企信用背书..........................................................................................................................5“3+3”业务模式：以政府代建、商业代建、资方代建为主........................................................................6收入利润稳健增长，派息率高..........................................................................................................................8行业概况：发展空间足，抗周期能力强..........................................................................................9行业处在成长期..................................................................................................................................................9市场集中度略有下降，但仍保持高位............................................................................................................10中短期业务增长点较多....................................................................................................................................10轻资产赛道，抗周期属性较强........................................................................................................................12公司亮点：全国布局，业务扎实....................................................................................................13全国化布局，新拓有序....................................................................................................................................13政府代建底仓稳固............................................................................................................................................15商业代建加快发展............................................................................................................................................16财务分析：低负债、高毛利率、回款周期可控............................................................................16轻资产，负债低................................................................................................................................................16成本管控好，毛利率高....................................................................................................................................17回款周期可控，在手现金足............................................................................................................................19盈利预测............................................................................................................................................19假设前提.............................................................................................................................................................19未来3年盈利预测及敏感性分析....................................................................................................................20估值与投资建议................................................................................................................................21绝对估值：每股价值为8.0元，较当前股价有29%的空间.........................................................................21相对估值：每股价值为6.6元，较