代建行业领先，穿越地产周期

公司简介：国内领先的代建企业。公司是代建行业龙头，先发优势显著，20年上市后成为中国代建第一股，目前公司业务市占率达 20%。公司股权集中，实际控制人为国资委，优质的信用背书显著助力公司的业务拓展。公司主营政府代建、商业代建、资方代建，利润稳健增长，六年复合增速超 25%。公司连续三年维持较高比例的派息，并承诺未来三年派息比率不低于 80%。 行业概况：发展空间足，抗周期能力强。代建行业正处成长期，行业 10 年新签建筑面积复合增长率达 23%。2023 年 TOP5 企业市场占有率约为 50%，市场集中度保持高位但有所下降，是由于当前进入代建赛道的企业逐渐增多，导致了行业竞争加剧。代建行业是轻资产赛道，抗周期属性较强，不同于传统开发业务，在房地产下行的周期中代建行业的业务机会反而增多。在行业当前销售承压，房企信用事件频出的大背景下，在“三大工程”的推进和“14 号文”的纲领下，催生了较多代建业务机会：城投开工率不足带来的代建机会、保障房筹建计划带来的代建机会、城中村改造带来的代建机会、遇困房企“保交楼”项目和金融机构涉房不良资产带来的代建机会。短期内，亦有新开工增长也将带来的业务机会。 公司亮点：全国布局，业务扎实。公司全国化布局，合约总建筑面积达 1.2亿平方米，新拓有序进行，新拓总面积两年复合增速 24.4%，在大规模体量的情况下仍能保持较高增速。政府代建是公司的的底仓业务，每年稳定贡献25%左右的收入占比。公司通过信用赋能这种排他性优势抓住了“保交楼”等发展机会，让商业代建成为公司的的发展加速点。 财务分析：1）负债率低，有息负债为 0，现有负债全为经营性负债；2）成本管控好，毛利率高；3）回款周期可控，在手现金足。 估值与投资建议：结合绝对估值与相对估值，我们认为公司的合理股价区间为 6.6-8.0 元，较当前股价有 7%-29%的空间。预计公司 2024-2026 归母净利润分别为 12.3/15.1/18.3 亿元，对应每股收益分别为 0.61/0.75/0.91 元，对应当前股价 PE 分别为 10.2/8.3/6.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：估值和盈利预测过于乐观的风险；房地产行业下行对公司业务带来的风险；代建行业竞争格局加剧的风险；合作方的履约风险。 盈利预测和财务指标 公司简介：国内领先的代建企业 代建龙头，先发优势显著 绿城管理控股有限公司及其附属公司（合称“绿城管理”），是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。绿城管理成立于 2010 年，是绿城中国（3900.HK）附属公司，也是绿城品牌和代建管理模式输出的主体。2020 年 7 月，绿城管理在香港联交所主板上市（股票代码 9979.HK），成为中国代建第一股。 公司在代建赛道出于绝对龙头地位，先发优势显著，2005 年绿城集团首次介入杭州江干区城中村改造和安置房代建，2010 年成立绿城建设正式拉开了代建业务的序幕，并在未来若干年通过一系列收购整合不断扩大代建业务的规模，截至 2023年末，公司市占率达 20.4%。 表1：公司发展历程 图1：公司年度占行业市场份额比例 股权集中，拥有央企信用背书 公司大股东为绿城中国（3900.HK），截至 2023 年末共持有公司股份约 71%，股权较为集中。绿城中国实际控制人为国资委，其下属央企中国交通建设集团有限公司持股约 28%。公司拥有央企背书带来的信用优势，叠加多年深耕带来的市场化机制，将显著助力公司的业务持续拓展，面对政府部门、国企央企和金融客户时更具合作优势。 图2：公司股权结构 “3+3”业务模式：以政府代建、商业代建、资方代建为主 公司在保持行业第一身位的基础上，加快模式创新和能力升级，形成政府代建、商业代建、资方代建三大代建主业和金融服务、产城服务、产业链服务三大配套服务的业务模式。 政府代建：公司通过招投标形式，为政府或行使政府只能的机构提供保障房、租赁性住房、未来社区、产业园区、公建配套、市政场馆等多元化业态的开发管理及咨询服务。 图3：公司政府代建服务范畴及模式 商业代建：公司向国有企业和私营企业提供房地产项目全过程开发管理服务，通过品牌赋能、标准导入、管理增值以及供应链能力整合等方式，提供高品质的居住产品与生活服务，提升项目的开发效率，提高项目的经营效益。 图4：房地产开发全产业链服务 图5：公司商业代建服务范畴及模式 资方代建：公司凭借强大的主体信用与品牌背书、专业的开发团队及供应链资源，服务各类金融机构与资本方，帮助其研判前端投资机会、实现终端价值变现、以及整合后端运营能力。 图6：公司资方代建服务范畴及模式 收入利润稳健增长，派息率高 2023 年公司实现营业收入 33.0 亿元，同比增长 24.3%；实现归母净利润 9.7 亿元，同比增长 30.8%，2017-2023 年复合增长率达到 25.7%，复合增速超过行业销售增长水平和代建企业新签约面积增长水平。 图7：公司营业收入及增速 图8：公司归母净利润及增速 分不同业务看，公司的底仓业务是政府代建业务，2023 年收入占比为 23.9%；受益于保交楼等业务的发展，公司的增长点业务是商业代建业务，2023 年收入占比为 71.0%。 图9：公司不同业务板块收入占比 董事会建议派付截至 2023 年度末期股息每股人民币 0.4 元及特别股息每股人民币0.1 元，合计为人民币 10.05 亿元，派息率达 100%。公司连续三年维持较高比例的派息，并承诺未来三年派息比率不低于 80%，利润的稳定增长、较好的盈利能力和优秀的财务状况将有助于保证公司派息的稳定。 行业概况：发展空间足，抗周期能力强 行业处在成长期 根据亿瀚智库数据，截至目前共有近 100 家品牌房企布局代建赛道，2023 年房地产代建企业新签约面积约 1.7 亿平方米，同比增长 53%，2014 至 2023 年房地产代建企业新签约面积十年复合增长率达 23.2%，行业处在成长期。 图10：2013 至 2023 房企代建业务新增面积走势 市场集中度略有下降，但仍保持高位 从代建新签约项目建筑面积来看，2023 年 TOP5 企业市场占有率约为 50%，较 2022年下降约 9pct，市场集中度保持高位。行业市场集中度略有下降的主因是当前进入代建赛道的企业逐渐增多，导致了行业竞争加剧。虽然代建行业市场集中度略有下降，但头部企业由于入局较早，品牌效应较强，市场拓展的表现仍然突出。 根据中指院数据，2023 年代建企业新签约规模前五分别为绿城管理、蓝城集团、绿城发展、蓝绿双城、金地管理。 图11：2017 至 2023 房企代建业务新增面积 TOP5 市场集中度变化 图12：2023 不同房企代建业务新增面积 中短期业务增长点较多 近两年房地产行业出现明显下行，在行业当前销售承压，房企信用事件频出的大背景下，在“三大工程”的推进和“14 号文”的纲领下，催生了较多代建业务机会：城投开工率不足带来的代建机会、保障房筹建计划带来的代建机会、城中村改造带来的代建机会、遇困房企“保交楼”项目和金融机构涉房不良资产带来的代建机会。 根据中指院数据，2021-2023 年地方城投拿地金额分别为 1700 亿、3030 亿、2942 亿元，分别占总拿地金额的 6.7%、23.2%、22.3%，近两年呈显著增长态势。同时，根据克而瑞数据，2021-2023 城投拿地开工率仅为 25%，开售率仅为 16%，分别较行业整体少 24pct、24pct。城投拿地金额的增加和城投开工率不足将带来代建行业中短期业务机会。 图13：不同类别企业拿地占比 图14：2021-2023 城投开工率 2023 年 8 月 25 日，国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，至此，我国住房体系长期新发展模式已明确确定为“商品房+保障房”的双轨制体系，根据中指院数据，2024 年北上广计划筹建保障性住房共超 27 万套。2023 年以来，城中村改造被多次提及，结合“14 号文”的设计纲领，城中村改造已成为下一阶段房地产行业的重点内容，根据中指院数据，21 城城中村总规模约 9.3 亿平放米。保障房筹建和城中村改造将带来代建行业中短期业务机会。 图15：保障房筹建计划 图16：城中村规模估算 同时，近年来遇困房企较多，“保交楼”项目体量较为庞大，将带来代建行业中短期业务机会。 根据我们的测算，2023 年末待开发土储预计为 5.4 亿平方米（上年末存量土储+新增土地购置面积-新开工面积对应占地面积），同比+8%，已开未售面积约为 1.5 亿平方米，大幅下降约 77%，在去化率稳定的情况下，已开未售面积不足必将倒逼开工意愿增强。新开工增长也将带来代建行业短期业务机会。 图17：历年年末总库存及增速（单位：万平方米） 轻资产赛道，抗周期属性较强 代建赛道不同于房地产开发业务的重资产模式，代建公司无需投入大量资金或加杠杆对具体项目进行投资，只负责代建运营或进行品牌输出，其主要成本是外包和人工，所以代建公司的资产负债率显著低于地产开发公司，其特点是资产轻、负债低。 同时，代建行业抗周期属性较强，在地产上行阶段，代建行业随着地产繁荣而获得大量的业务；在地产下行阶段，如同上文所述，由于销售去化困难、房企出险、政策变化等因素，代建行业的业务机会反而增多。 图18：代建行业和传统开发资产负债率比较 图19：销售增速和代建新签约增速比较 公司亮点：全国布局，业务扎实 全国化布局，新拓有序 截至 2023 年末，公司业务分布已覆盖 122 个城市，合约总建筑面积达 1.2 亿平方米，市占率达 20.4%，保持行业龙头地位。从业务类型结构来看，公司目前商业代建约 8760 万平方米，占比 73.2%，政府代建约 3200 万平方米。占比 26.8%；从开发状态结构来看，公司目前已交付面积约 960 万平方米，占比 8.0%，在建面积约 5250 万平方米，占比 43.9%，待建面积约 5750 万平方米，占比 57.5%。 图20：公司总建筑面积业务类型结构 图21：公司总建筑面积开发状态结构 从区域结构来看，公司主要经济区域项目建筑面积合计约 9110 万平方米，占整体总建筑面积的 76.2%。其中环渤海经济圈、京津冀城市群约 2560 万平方米，占比21.4%；长三角经济圈约 5190 万平方米，占比 43.3%；珠三角经济圈约 830 万平方米，占比 7.0%；成渝城市群约 530 万平方米，占比 4.5%。 从货值结构来看，公司主要经济区项目可售货值合计约 6933 亿元，占整体可售货值 8925 亿院的 77.7%。其中环渤海经济圈、京津冀城市群约 2343 亿元，占比 26.2%； 长三角经济圈约 2897 亿元，占比 32.5%；珠三角经济圈约 1228 亿元，占比 13.8%； 成渝城市群约 465 亿元，占比 5.2%。 图22：公司总建筑面积区域结构 图23：公司总可售货值区域结构 图24：公司业务布局 从客户结构看，国企及政府、金融机构胃公司主要客群。在合约总建筑面积中，政府约 3200 万平方米，占比 26.8%；国企约 4090 万平方米，占比约 34.2%；私营企业约 3790 万平方米，占比 31.7%；金融机构约 880 万平方米，占比 7.3%。在当期在建面积中，政府约 2400 万平方米，占比 45.7%；国企约 1560 万平方米，占比约 29.7%；私营企业约 1000 万平方米，占比 19.1%；金融机构约 290 万平方米，占比 5.5%。 图25：公司总建筑面积客户结构 图26：公司当期在建筑面积客户结构 公司新拓强劲，2023 年公司新拓代建项目总面积 0.35 亿平方米，两年复合增速24.4%，在大规模体量的情况下仍能保持较高增速；新拓代建项目代建费预估103.7 亿元，两年符合增速 20.8%。