养殖成本行业领先，深化内功穿越周期

敬请参阅最后一页特别声明 1 2023年10月27日公司披露三季报，前三季度实现营收829.68亿元，同比+2.72%，实现归母净利润-18.42亿元，同比-221.82%；单Q3实现收入310.99亿元，同比-14.81%，实现归母净利润9.36亿元，同比-88.57%，三季度扭亏为盈。 完全成本持续优化，猪价回暖实现扭亏为盈。前三季度实现生猪出栏4700.9万头，同比增长3.9%；实现营收807.19亿元，同比增长5.1%。单Q3实现生猪出栏1674.4万头，同比增长20.1%；实现营收300.22亿元,同比下滑11.7%，收入下滑主要系猪价下跌所致。分拆业务来看，预计Q3生猪养殖板块实现盈利14亿元左右，屠宰业务亏损2.5亿元左右，我们测算公司Q3生猪养殖完全成本为14.6元/公斤左右，屠宰端亏损约为69元/头。公司生猪养殖端通过疫病净化、标准化流程升级、饲料配方优化等方式持续降本增效，成本水平长期领先于行业；屠宰端随着下游销售渠道的持续构建与产能利用率的提升，亏损幅度逐季减少，未来盈利可期。 行业底部信号逐步显现，龙头有望穿越周期。今年年初以来，我国能繁母猪存栏量持续下滑，近期随着仔猪价格陷入严重亏损，行业主动去产能积极性或增加。自2021年下半年以来，生猪养殖行业整体呈现亏损态势，行业现金流持续恶化，随着亏损的持续加深，我们认为母猪产能去化幅度有望加速，新一轮周期可期。公司作为行业龙头企业，生产成绩行业最优，猪价好转提供的盈利能力突出；此外，公司融资渠道丰富，截至9月末资产负债率已经下降至59.7%，处于行业中游水平，有能力平稳度过底部周期。截至Q3，公司能繁母猪存栏量 300.9万头，季度环比下降 0.8%，年内能繁母猪存栏量有望稳中有进，实现明年出栏量的持续增长。 公司在行业底部周期积极降本增效，通过内部激励员工积极性实现生产效率的再度提升，随着猪周期的底部反转，公司有望充分受益。考虑到近期猪价走势和未来预期，我们调整了公司盈利预测预 计 公司23-25年收 入 为1203/1515/1754亿 元， 同 比-4%/+26%/+16%； 归 母 净 利为2.6/177.2/317.4亿 元， 同 比-98%/+6620%/+79%。对应EPS为0.05/3.24/5.80元，对应PE为750/11/6X，维持“买入”评级。 猪价不及预期；动物疫病风险；原材料价格波动。 01,00 02,0003,0 004,0005,00031.0036.0041.004 6.0051.0056.0061.00221031人民币(元)成交金额(百万元)成交金额牧原股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5 6,277 7 8,890 1 24,826 1 20,273 1 51,514 1 75,439 货币资金 14,594 12,198 20,794 21,329 46,708 62,048 增长率 40.2% 58.2% -3.6% 26.0% 15.8% 应收款项 76 400 729 590 774 896 主营业务成本 -22,128 -65,680 -102,987 -112,455 -122,194 -129,549 存货 21,179 34,476 38,252 36,971 40,173 42,592 %销售收入 39.3% 83.3% 82.5% 93.5% 80.6% 73.8% 其他流动资产 3,098 1,679 2,804 3,568 3,812 3,996 毛利 34,149 13,210 21,839 7,818 29,320 45,889 流动资产 38,946 48,753 62,578 62,459 91,467 109,531 %销售收入 60.7% 16.7% 17.5% 6.5% 19.4% 26.2% %总资产 31.8% 27.5% 32.4% 32.4% 40.2% 44.5% 营业税金及附加 -51 -92 -185 -120 -152 -175 长期投资 327 602 850 950 1,030 1,230 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 80,808 118,005 121,135 121,862 128,143 128,223 销售费用 -292 -700 -759 -722 -1,061 -1,404 %总资产 65.9% 66.6% 62.8% 63.2% 56.3% 52.1% %销售收入 0.5% 0.9% 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 无形资产 1,089 871 965 1,051 1,135 1,219 管理费用 -3,156 -3,442 -4,201 -4,450 -5,606 -6,491 非流动资产 83,681 128,513 130,369 130,212 136,340 136,402 %销售收入 5.6% 4.4% 3.4% 3.7% 3.7% 3.7% %总资产 68.2% 72.5% 67.6% 67.6% 59.8% 55.5% 研发费用 -412 -808 -1,142 -1,082 -1,515 -1,754 资产总计 1 22,627 1 77,266 1 92,948 1 92,671 2 27,807 2 45,934 %销售收入 0.7% 1.0% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 短期借款 19,384 30,041 38,857 34,331 46,876 27,580 息税前利润（EBIT） 30,239 8,168 15,551 1,444 20,987 36,065 应付款项 20,732 45,983 36,654 48,303 52,625 55,890 %销售收入 53.7% 10.4% 12.5% 1.2% 13.9% 20.6% 其他流动负债 3,427 2,208 2,656 2,983 2,865 3,141 财务费用 -688 -2,178 -2,775 -2,051 -2,227 -1,734 流动负债 43,543 78,232 78,167 85,617 102,365 86,611 %销售收入 1.2% 2.8% 2.2% 1.7% 1.5% 1.0% 长期贷款 10,338 13,923 10,646 8,646 11,646 11,646 资产减值损失 -4 -18 -23 0 0 0 其他长期负债 2,641 16,507 16,064 11,976 12,049 13,404 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 56,522 108,662 104,877 106,239 126,061 111,661 投资收益 51 -13 47 50 50 50 普通股股东权益 50,407 54,352 71,783 70,115 83,460 112,461 %税前利润 0.2% n.a 0.3% 17.1% 0.3% 0.1% 其中：股本 3,759 5,262 5,472 5,472 5,472 5,472 营业利润 30,424 7,668 14,854 243 19,610 35,181 未分配利润 35,425 36,352 47,788 45,053 58,397 87,398 营业利润率 54.1% 9.7% 11.9% 0.2% 12.9% 20.1% 少数股东权益 15,698 14,252 16,287 16,316 18,285 21,812 营业外收支 -51 -58 76 50 58 40 负债股东权益合计 1 22,627 1 77,266 1 92,948 1 92,671 2 27,807 2 45,934 税前利润 30,373 7,611 14,930 293 19,668 35,221 利润率 54.0% 9.6% 12.0% 0.2% 13.0% 20.1% 比率分析 所得税 2 28 3 0 24 42 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 0.0% -0.4% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% 每股指标 净利润 30,375 7,639 14,933 293 19,692 35,263 每股收益 7.325 1.312 2.424 0.048 3.240 5.802 少数股东损益 2,923 735 1,667 29 1,969 3,526 每股净资产 13.450 10.328 13.118 12.819 15.258 20.560 归属于母公司的净利润 2 7,451 6 ,904 1 3,266 2 64 1 7,722 3 1,737 每股经营现金净流 6.186 3.097 4.205 5.097 6.787 9.939 净利率 48.8% 8.8% 10.6% 0.2% 11.7% 18.1% 每股股利 0.050 0.550 1.461 0.548 0.800 0.500 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 54.46% 12.70% 18.48% 0.38% 21.23% 28.22% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 22.39% 3.89% 6.88% 0.14% 7.78% 12.90% 净利润 30,375 7,639 14,933 293 19,692 35,263 投入资本收益率 31.04% 6.76% 10.62% 1.04% 12.35% 19.47% 少数股东损益 2,923 735 1,667 29 1,969 3,526 增长率 非现金支出 3,620 8,913 12,155 12,518 14,052 15,537 主营业务收入增长率 178.31% 40.18% 58.23% -3.65% 25.98% 15.79% 非经营收益 1,018 2,401 3,284 2,453 2,823 2,769 EBIT增长率 377.76% -72.99% 90.40% -90.72% 1354．75% 71.84% 营运资金变动 -11,827 -2,658 -7,362 12,631 574 817 净利润增长率 348.97% -74.85% 92.16% -98.01% 6620.39% 79.08% 经营活动现金净流 2 3,186 1 6,295 2 3,011 2 7,895 3 7,141 5 4,387 总资产增长率 131.87% 44.56% 8.85% -0.14% 18.24% 7.96% 资本开支 -46,062 -35,838 -15,693 -12,276 -20,042 -15,360 资产管理能力 投资 675 -136 -236 -100 -80 -200 应收账款周转天数 0.1 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 其他 34 6 1 50 50 50 存货周转天数 233.8 154.6 128.9 120.0 120.0 120.0 投资活动现金净流 -45,353 -35,968 -15,929 -12,326 -20,072 -15,510 应付账款周转天数 162.6 129.5 101.3 100.0 100