全球舞台灯光龙头，产能释放技术赋能迎成长空间

全球高端舞台灯光龙头，产能扩张成长加速，首次覆盖给予“买入”评级 浩洋股份是全球高端舞台灯光龙头厂商，以OBM+ODM双轮驱动，深耕海外市场。公司拥有雅顿、特宝丽两大自主品牌，产品矩阵丰富，2023前三季度公司实现收入10.1亿元（+8.8%），归母净利润3.1亿元（+2.8%）。我们认为随着产能扩张以及研发持续投入，公司成长空间有望进一步打开。我们预测2023-2025公司归母净利润为4.3/5.4/6.7亿元，对应EPS为5.15/6.41/7.95元，当前股价对应PE为20.7/16.6/13.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业：全球现场演出市场景气度回升，舞台娱乐灯光市场前景广阔 疫后全球现场演出行业景气度回升，音乐演出行业复苏领先。根据Statista数据，预计2024年全球现场演出行业是市场规模为937亿美元，对比疫情前2019年增长52%，中高端舞台灯光行业作为现场演出行业的上游行业，根据我们测算，2024年全球中高端舞台灯光市场规模将达59.0亿美元，2022-2024CAGR为15.6%。 下游市场中，音乐演出市场复苏领先，全球最大音乐会厂商Live Nation2023音乐会收入187.6亿美元，已经远超疫情前水平；戏剧演出市场及娱乐/主题公园修复持续，百老汇2022-2023演出季收入修复至疫情前86%水平，全球前25大娱乐/主题公园入园人数恢复至疫情前近8成水平。 公司亮点：收购海外品牌布局出海，产能扩张技术赋能创成长空间 公司收购海外知名高端品牌雅顿，协同效应有效显现托底主要业务稳步增长； 募投项目落地，产能释放在即，订单承接能力进一步加强；研发投入持续产品迭代加速，筑高公司行业竞争壁垒。品牌端：公司2017年收购法国高端舞台灯光品牌雅顿，成功布局海外市场，协同效应带动雅顿收入及OBM业务占比增长，2017-2019雅顿收入由0.82亿元上升至2.74亿元，CAGR达83%，海外OBM占比由15.0%上升至35.4%。产能端：公司在手订单充沛，两期募投项目预计增加产能7万台，2026年底募投项目全面落地，舞台娱乐灯光及建筑灯光设备总产能预计达15万台。研发端：公司持续加大研发投入，完善专利布局，产品迭代加速，2022年推出新一代激光舞台灯Cobra，为全球首款量产的舞台激光产品，2023年12月携新一代激光产品亮相美国拉斯维加斯舞台灯光及音响展览会。 风险提示：下游需求不及预期风险、汇率波动风险、产能扩张不及预期风险、国际局势变化风险。 财务摘要和估值指标 1、浩洋股份：国际灯光龙头，布局演艺市场劲头再显 1.1、ODM+OBM双轮驱动，深耕海外市场的高端舞台灯光设备先驱 ODM和OBM双轮驱动，全球高端舞台灯光领域龙头厂商。公司成立于2005年，成立初期主要以为海外灯光设备品牌提供ODM服务为主；2010年起与法国雅顿合作，共同开发产品，成为其ODM客户；2014年至今成功收购雅顿以后，ODM和OBM业务逐步壮大，成为全球舞台灯光设备行业龙头厂商。 图1：浩洋股份2020年于深交所创业板上市 公司拥有法国雅顿、特宝丽两大舞台灯光品牌及GSARC、浩洋紫外、智构桁架等衍生品牌，拥有丰富的产品矩阵。目前公司业务包含舞台娱乐灯光设备、桁架、建筑照明设备、紫外线灯等多个板块，主要以舞台娱乐灯光为主，旗下拥有法国雅顿、特宝丽两大自主品牌，产品涵盖图案灯、染色灯、光束灯、频闪灯等产品，产品矩阵丰富。 表1：公司拥有雅顿、特宝丽两大舞台灯光自有品牌及配套产品衍生品牌 1.2、股权结构稳定集中，股权激励调动员工积极性 公司股权结构高度集中，公司管理层从业经验丰富。截至2023年9月30日，公司实际控制人蒋伟楷先生拥有36.7%的股份，与其一致行动人合计持有70.17%股份。董事长兼总经理蒋伟楷，拥有30多年行业经验，持续进行技术钻研积累，现52岁重返母校广州工业大学攻读机械专业博士；公司副总经理兼研发总监黄前程，曾就职于欧司朗（中国）照明、美的照明等公司，分别担任研发经理、研发总监，拥有丰富的研发管理经验。 图2：公司股权结构稳定 表2：公司高管从业经历丰富 公司员工持股计划调动核心员工积极性。2022年11月29日，公司首次实施员工持股计划，对象包括董事、监事、高级管理人员、关键前中后台人员，股份数量为33.76万股，金额不超高3000万人民币，所获标的股票分三批解锁，解锁时间分别为12月/24月/36月，解锁比例分别为40%/30%/30%，股权激励计划进一步调动了员工的工作积极性，促进公司持续、稳定及健康发展。 表3：股权激励计划调动员工工作积极性 1.3、公司业绩稳步提升，盈利能力持续改善 2022年收入业绩实现快速复苏，2023Q3维持持续向好态势。公司2017-2019年收入从5.79亿元上升至8.45亿元，CAGR为20.8%，归母净利润从0.52亿元上升至1.96亿元，CAGR为94.1%，收入业绩稳步成长，2020年受新冠疫情影响，收入业绩均出现大幅下滑，2020年实现收入4.0亿元，同比-52.7%，归母净利润0.9亿元，同比-55.1%，2021年-2023年公司收入业绩实现快速复苏，2021-2023前三季度分别实现收入6.2/12.2/10.1亿元，同比+54.7%/97.8%/8.8%，实现归母净利润1.4/3.6/3.1亿元，同比+54.3%/+161.2%/2.8%。 图3：2022年收入快速复苏，2023维持向好态势 图4：2023Q1-Q3实现归母净利润3.1亿元（+2.8%） 从营收结构来看，舞台娱乐灯光设备是公司营收的主要来源，海外渠道占比持续提高。公司舞台娱乐灯光设备是公司的主要收入来源，营收占比由2019年的86.5%上升至2022年的91.5%，公司海外市场营收占比持续上升，从2019年的84.5%上升至2022年的94.1%。 图5：舞台灯光娱乐设备是公司主要收入来源 图6：2022年公司海外业务占比达94.1% OBM业务占比持续提升，带动毛净利率上行。公司OBM业务营收占比由2017年31.3%上升至2023H1的59.7%，带动毛净利率持续提升，公司毛利率由2017年的40.8%上升至2023Q1-Q3的50.9%，净利率由2017年的9.5%上升至2023Q1-Q3的31.0%。 图7：OBM业务占比整体提升 图8：2021年以来毛利率、净利率上升明显 受益于人民币贬值，财务费用保持低位，降本增效及规模效应带动期间费用下降。费用方面，由于公司外销业务占比较大，在人民币贬值背景下，汇兑收益增长使得财务费用率降低，2018-2023Q3财务费用均为负数；同时公司积极降本增效，叠加规模效应，期间费用率有所下降，销售费用率及管理费用率分别由2017年的10.0%/9.6%下降至2023Q1-Q3的7.5%/5.8%，分别下降2.5/3.8pct。 图9：降本增效及规模效应带动期间费用率下降 2、行业：全球现场演出行业复苏，舞台娱乐灯光市场前景广 阔 2.1、疫后全球现场演出行业景气度回升，舞台灯光市场规模上行 疫后全球现场演出行业快速复苏。根据Statista数据，2019年全球现场演出行业市场规模为616亿美元，其中音乐演出及运动演出为主要规模来源，占比46%/40%； 2020年受疫情影响，行业规模出现大幅下降，市场规模为165亿美元，同比-73%，其中音乐/喜剧/剧院等规模下滑超八成，2021年开始，海外各国陆续恢复活动开放，下游演艺市场逐步回暖。根据Statista预估，2022年全球现场演出行业市场规模将上升至749亿美元，超越疫情前水平，预计2023-2024市场规模为885亿/937亿美元，同比分别+18.1%/6.0%。 图10：预计2024全球现场演出行业市场规模为937亿美元 根据我们测算预计2024年全球中高端舞台灯光市场规模为59.0亿美元。分应用场景来看，中高端舞台灯光设备主要应用于音乐演出、运动演出、剧院等大型现场演出，根据我们测算得2022-2024年全球中高端舞台灯光市场规模分别为44.1亿/55.3亿/59.0亿美元，CAGR为15.6%。关键假设如下： （1）我们假设音乐类演出票务收入占总收入的50%，体育类演出除正常配套服务及周边外，有转播、体育品牌周边等额外收入，票务收入占总收入比更低，我们预计其占总收入比为30%。 （2）参照全球剧院演出龙头麦迪逊广场花园娱乐公司年报，参考其疫情2023财年娱乐业务毛利率为41.29%，我们假设音乐类演出毛利率为41%，全球体育演出龙头麦迪逊广场体育公司年报，参考其整体毛利率为38.16%，假设体育类演出毛利率为38%。 （3）参考FINMODELSLAB，在非大型汽车演唱会中，照明和视觉效果成本约为9.1%，考虑到在大型演唱会中，明星演出成本占比会进一步提高，我们假设音乐类演出舞台灯光设备成本占比为8%；在体育类演出中，我们假设灯光设备平均使用时间和使用数量为音乐类演出中的1/5、1/2，综合体育类演出中舞台灯光设备成本占比为0.8%。 表4：预计2024年全球中高端舞台灯光市场规模为59.04亿美元 2.2、全球品牌竞争激烈，市场集中度较低 全球舞台灯光市场竞争较为激烈，市场集中度较低。欧美演艺灯光市场发源较早，在品牌力方面具有一定先发优势，根据浩洋股份招股说明书，2017年全球生产规模前三大公司的市场份额为14.28%，生产规模前10的市场份额约为27.88%，目前行业内主要的参与者有飞利浦照明、欧司朗、哈曼国际（三星）等。 全球舞台灯光主要参与者扩产动力较低。规模目前市场上舞台灯光主要参与者多为家族企业或大型集团旗下子品牌。家族企业多为小而美的厂商，历史较为悠久，目前大多为二代接手，扩产动力较小；大型集团旗下子品牌管理层或股权变动频繁，且部分集团目标向高科技企业转型，如欧司朗照明将部分业务进行剥离，于2023年3月将旗下Clay Paky出售给德国电影摄影器材制造商ARRI，专注于提供汽车照明解决方案，三星集团以80亿美元正式收购哈曼，拟通过合作提供市场所需的更强大的联网汽车和无人驾驶解决方案。 表5：全球舞台灯光市场竞争较为激烈 2.3、舞台设备与下游行业景气高度相关，音乐演出市场率先复苏 舞台设备位于演艺产业链的中游，与下游行业景气度高度相关，下游终端消费者价格敏感度相对较低。舞台设备上游供应商主要为提供光源、光学器件、散热器、五金等的原材料厂商，竞争相对充分；下游主要分为固定安装类和设备租赁商，其中固定安装类主要采购固定灯具，多为演出场馆，设备更换周期较长，设备租赁商由于出借频繁，需要进行运输且需要最新设备来吸引下游租赁，所以更换周期较短。 图11：舞台设备处于演艺产业链中游 音乐演出市场快速复苏，LiveNation收入水平超越疫情前水平。音乐演出行业是舞台灯光设备重要的应用场景之一，舞台灯光设备能够起到渲染舞台、营造气氛等作用，是音乐演出达到良好舞台效果的关键设备，高端音乐演出对于舞台灯光设备有着的新增和更新需求。根据全球最大的演唱会举办厂商Live Nation，疫情前其音乐会收入从2016年的58.7亿美元增长至2019年的94.3亿美元，2020年由于疫情原因，音乐会收入出现下滑，自2021年起快速复苏，2023年全年营收187.6亿美元，远超疫情前水平。 图12：Livenation2023音乐会收入187.6亿美元，远超疫情前水平 图13：音乐演出市场快速复苏，音乐会数量超疫情前水平 戏剧演出市场持续修复，百老汇2022-2023演出季收入修复至疫情前86%水平。 音乐剧及戏剧同样是舞台灯光设备重要应用场景之一，根据百老汇公告，百老汇2022-2023演出季共实现收入15.8亿美元，观看演出共1228万人次，分别修复到疫情前86%/83%水平。 图14：2022/2023百老汇演出季收入15.78亿美元（+86.6%） 图15：20