敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 4月17日公司披露23年报，23A营收39亿元（同比+21.6%），归母净利6.34亿元（同比+189.7%），扣非归母净利2.5亿元（同比+142.4%）；4Q23营收12.2亿元（同比+35.7%），归母净利1.17亿元（+93.6%），扣非归母净利0.99亿元（+160.6%），23年扣非归母净利超过之前业绩预告上限。 经营分析 跨境电商：独立站表现靓丽，拓品类贡献新增长点。23A营收17.7亿元（+12.6%），亚马逊/独立站营收10/6.7亿元（+7.8%/+16.7%），其中2H营收5.8/3.7亿元（+32.6%/+24.6%)，23年公司美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一，独立站占跨境电商收入占比提升至近4 成，人均消费金额3014元高于亚马逊平台1694元。品类角度，公司以智能升降桌为基，推出电动沙发、人体工学椅等品类，贡献新收入增长点，我们看好公司在大件智能家居用品行业份额持续提升。 海外仓：延续高成长，规模效应下盈利能力扩张显著。23A营收9.5亿元（+94.8%），2H营收5.9亿元（+91.1%），截至23年末，公司在全球拥有12 个自营海外仓，面积28.96 万㎡，24 Q1加快扩仓进度，拥有13 个自营海外仓，总面积36.24 万㎡，且已累计服务超600 家外贸企业，伴随库容率提升带动管理等固定费用的摊薄、尾程物流商议价能力提升等，海外仓业务盈利能力爬升，2H23毛利率14.8%（环比+5.6pct)。 内销：23A营收3亿元（+5.1%），线上借助京东分销/天猫直营持续开拓，持续开拓线下销售渠道，23A毛利率32.1%（-2.5pct)。 受汇率、海外仓盈利提升影响，23A毛利率36.5%（同比+2.1pct），销售/管理&研发/财务费 用 率同 比-0.1/-0.3/+0.05pct至20.1%/7.9%/0.96%，扣非净利率6.5%（同比+3.2pct）。 升降桌品牌出海头部企业，海外仓开启第二成长曲线。公司升降桌业务有望持续受益行业渗透率提升红利、拓品类带动成长加速，海外仓成长进入成长发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头持续成长及海外仓发展潜力，预计24-26年归母净利分别为4.5/5.1/6亿元，当前股价对应PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；加征关税的风险；股东减持风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 3,208 3,902 4,961 6,131 7,528 营业收入增长率 11.74% 21.61% 27.15% 23.58% 22.80% 归母净利润(百万元) 219 634 445 506 601 归母净利润增长率 18.44% 189.72% -29.74% 13.58% 18.81% 摊薄每股收益(元) 0.915 2.028 1.424 1.618 1.922 每股经营性现金流净额 1.40 2.62 1.54 2.14 3.00 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.92% 20.87% 13.41% 13.69% 14.45% P/E 17.68 8.83 9.43 8.30 6.99 P/B 1.58 1.84 1.26 1.14 1.01 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.00230417230717231017240117240417人民币(元)成交金额(百万元)成交金额乐歌股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2 ,871 3 ,208 3 ,902 4 ,961 6 ,131 7 ,528 货币资金 1,505 1,628 1,652 2,070 2,526 3,028 增长率 11.7% 21.6% 27.1% 23.6% 22.8% 应收款项 233 206 292 326 403 495 主营业务成本 -1,731 -2,104 -2,477 -3,268 -4,045 -4,890 存货 513 490 460 627 776 938 %销售收入 60.3% 65.6% 63.5% 65.9% 66.0% 65.0% 其他流动资产 132 829 502 711 726 743 毛利 1,140 1,104 1,425 1,693 2,086 2,639 流动资产 2,383 3,152 2,906 3,734 4,431 5,204 %销售收入 39.7% 34.4% 36.5% 34.1% 34.0% 35.0% %总资产 59.1% 52.6% 42.8% 46.7% 48.2% 51.0% 营业税金及附加 -14 -18 -26 -25 -31 -38 长期投资 39 60 69 69 69 69 %销售收入 0.5% 0.6% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 900 1,360 2,372 2,847 3,396 3,667 销售费用 -690 -647 -783 -967 -1,165 -1,355 %总资产 22.3% 22.7% 34.9% 35.6% 36.9% 35.9% %销售收入 24.0% 20.2% 20.1% 19.5% 19.0% 18.0% 无形资产 245 256 286 303 317 331 管理费用 -109 -119 -163 -189 -227 -271 非流动资产 1,649 2,836 3,892 4,258 4,770 5,004 %销售收入 3.8% 3.7% 4.2% 3.8% 3.7% 3.6% %总资产 40.9% 47.4% 57.2% 53.3% 51.8% 49.0% 研发费用 -130 -144 -145 -189 -221 -263 资产总计 4 ,032 5 ,989 6 ,798 7 ,992 9 ,201 1 0,208 %销售收入 4.5% 4.5% 3.7% 3.8% 3.6% 3.5% 短期借款 818 1,070 782 1,878 2,685 3,115 息税前利润（EBIT） 197 176 309 324 443 711 应付款项 541 531 683 827 1,023 1,236 %销售收入 6.9% 5.5% 7.9% 6.5% 7.2% 9.4% 其他流动负债 184 214 221 215 252 302 财务费用 -68 -29 -37 -103 -140 -140 流动负债 1,543 1,815 1,686 2,920 3,960 4,654 %销售收入 2.4% 0.9% 1.0% 2.1% 2.3% 1.9% 长期贷款 288 587 783 783 783 783 资产减值损失 -14 -16 -16 0 0 0 其他长期负债 296 1,134 1,292 969 763 614 公允价值变动收益 -6 -11 -2 0 0 0 负债 2,127 3,536 3,761 4,672 5,507 6,051 投资收益 26 0 -24 20 20 30 普通股股东权益 1,905 2,453 3,037 3,320 3,694 4,157 %税前利润 13.0% n.a n.a 3.7% 3.4% 4.2% 其中：股本 221 239 312 312 312 312 营业利润 191 271 801 541 593 702 未分配利润 679 852 1,381 1,701 2,076 2,539 营业利润率 6.6% 8.5% 20.5% 10.9% 9.7% 9.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 12 -2 -6 2 2 5 负债股东权益合计 4 ,032 5 ,989 6 ,798 7 ,992 9 ,201 1 0,208 税前利润 202 269 796 543 595 707 利润率 7.0% 8.4% 20.4% 10.9% 9.7% 9.4% 比率分析 所得税 -18 -50 -162 -98 -89 -106 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 8.9% 18.6% 20.4% 18.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 184 219 634 445 506 601 每股收益 0.837 0.915 2.028 1.424 1.618 1.922 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.633 10.255 9.720 10.619 11.817 13.299 归属于母公司的净利润 1 85 2 19 6 34 4 45 5 06 6 01 每股经营现金净流 1.203 1.402 2.623 1.542 2.141 3.003 净利率 6.4% 6.8% 16.2% 9.0% 8.2% 8.0% 每股股利 0.180 0.350 0.400 0.400 0.420 0.440 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.69% 8.92% 20.87% 13.41% 13.69% 14.45% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.58% 3.65% 9.32% 5.57% 5.50% 5.89% 净利润 184 219 634 445 506 601 投入资本收益率 5.73% 3.37% 5.11% 4.29% 5.11% 7.31% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 121 199 273 189 215 243 主营业务收入增长率 47.95% 11.74% 21.61% 27.15% 23.58% 22.80% 非经营收益 3 54 -368 -76 -44 102 EBIT增长率 -21.52% -10.51% 75.30% 4.91% 36.83% 60.55% 营运资金变动 -42 -137 280 -77 -8 -7 净利润增长率 -14.93% 18.44% 189.72% -29.74% 13.58% 18.81% 经营活动现金净流 2 65 3 35 8 20 4 82 6 69 9 38 总资产增长率 40.62% 48.53% 13.51% 17.56% 15.13% 10.95% 资本开支 -311 -537 -541 -332 -525 -422 资产管理能力 投资 -22 -301 72 -200 0 0 应收账款周转天数 22.8 21.7 20.4 21.0 21.0 21.0 其他 93 -9 21 20 20 30 存货周转天数 109.5 86.9 70.0 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -240 -847 -448 -512 -505 -392 应付账款周转天数 92.3 72.0 65.1 70.0 70.0 70.0 股