跨境电商+海外仓双轮驱动，业绩增长超预期

乐歌股份(300729) /家居用品 /公司点评 /2024.04.22 请阅读最后一页的重要声明！ 跨境电商+海外仓双轮驱动，业绩增长超预期 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-19 收盘价(元) 19.92 流通股本(亿股) 2.95 每股净资产(元) 9.60 总股本(亿股) 3.13 最近12月市场表现 分析师 于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 联系人 谷亦清 guyq01@ctsec.com 相关报告 1. 《海外仓业务高速增长，驱动业绩超预期》 2024-01-19 2. 《多业务收入回暖，业绩高增超预期》 2023-10-27 3. 《海外仓业务驱动增长，盈利能力显著修复》 2023-08-26  事件：公司发布2023年年度报告。公司2023年收入39.02亿元，同比+21.6%；归母净利6.34亿元，同比+189.7%，扣非归母2.52亿元，同比+142.4%；单Q4收入12.2亿元，同比+36%，扣非归母 0.99亿元，同比+160.6%，超预告上限。  智能家居业务增速回暖，品牌优势凸显。公司家具制造业务收入29.50亿元，同比+8.6%，核心线性驱动产品占比达68.8%，同比+10.8pct。分渠道看，1）跨境电商收入17.72亿元，同增约12.6%，其中亚马逊收入10.02亿元，同比+7.8%，独立站收入6.71亿元，同比+16.7%，公司品牌影响力持续增强；2）ODM及国际业务收入8.74亿元，同增2.3%，增速回暖；3）国内业务收入3.04亿元，同比+5.1%。家居业务整体毛利率44.2%，同比+4.2pct，预计主要由海运费下降、汇率走势优化以及公司库存出清带动。  海外仓业务高速发展，产能拓展稳步推进。2023年公司海外仓业务收入9.51亿元，同增94%，高增超预期。毛利率12.7%，同比+9.3pct，主要系公司拓客后仓储利用率快速提升以及货量增加后采购规模效应发挥。 从仓储面积来看，23年末公司仓储面积28.96万平，平均单位面积收入同比+85%，仓储利用效率显著提升。公司计划2024年拓展新产能10-15万平，一季度已扩展至36.2万平，环比新增7.3万平，产能计划顺利施展，有望持续驱动业务增长。  盈利能力显著提升，现金流大幅优化。2023年公司扣非净利率6.46%，同比+3.2pct，产生经营性现金流达8.2亿元，同比144%。公司2023年度计划每股分红0.4元，股利支付率19.7%。  投资建议：公司智能家居主业增速稳健，海外仓业务拓客+扩产能驱动高速发展，同时包含规模效应下毛利率提升逻辑，看好公司业绩持续增长。我们预计公司2024-2026年实现营业收入50.26/60.49/71.48亿元，归母净利润4.49/5.42/6.30亿元，当前对应PE分别为13.87/11.48/9.89倍，维持“增持”评级。  风险提示：海外仓建设不及预期；海外消费需求衰退；海运费及汇率大幅波动 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3208 3902 5026 6049 7148 收入增长率(%) 11.74 21.61 28.82 20.36 18.17 归母净利润(百万元) 219 634 449 542 630 净利润增长率(%) 18.44 189.72 -29.17 20.84 16.14 EPS(元/股) 0.71 2.03 1.44 1.73 2.02 PE 22.77 8.82 13.87 11.48 9.89 ROE(%) 8.92 20.87 13.28 14.32 14.79 PB 1.58 1.84 1.84 1.64 1.46 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月19日收盘价计算） -20%-7%6%19%31%44%乐歌股份沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3208.31 3901.71 5026.07 6049.23 7148.31 成长性 减:营业成本 2104.37 2476.50 3309.17 4063.34 4887.73 营业收入增长率 11.7% 21.6% 28.8% 20.4% 18.2% 营业税费 18.37 25.57 28.74 36.29 43.54 营业利润增长率 42.3% 195.5% -31.8% 22.5% 16.6% 销售费用 646.51 782.88 828.50 910.36 1025.21 净利润增长率 18.4% 189.7% -29.2% 20.8% 16.1% 管理费用 119.20 163.25 175.91 181.48 214.45 EBITDA增长率 38.0% 41.1% 49.4% 13.9% 11.0% 研发费用 143.78 144.83 164.67 180.45 196.71 EBIT增长率 20.1% 41.7% 76.8% 18.4% 14.2% 财务费用 29.13 37.42 65.84 59.04 52.71 NOPLAT增长率 7.2% 38.8% 81.0% 17.4% 13.9% 资产减值损失 -15.51 -9.91 -9.00 -9.00 -9.00 投资资本增长率 57.9% 10.8% -0.1% 3.1% 8.0% 加:公允价值变动收益 -11.49 -1.83 5.00 -10.00 -10.00 净资产增长率 28.7% 23.8% 11.3% 12.0% 12.5% 投资和汇兑收益 -0.13 -23.65 0.00 0.00 0.00 利润率 营业利润 271.25 801.45 546.66 669.48 780.95 毛利率 34.4% 36.5% 34.2% 32.8% 31.6% 加:营业外净收支 -2.36 -5.82 4.06 1.51 0.00 营业利润率 8.5% 20.5% 10.9% 11.1% 10.9% 利润总额 268.89 795.63 550.71 670.99 780.95 净利润率 6.8% 16.2% 8.9% 9.0% 8.8% 减:所得税 50.15 161.94 101.88 128.62 151.04 EBITDA/营业收入 13.4% 15.5% 18.0% 17.1% 16.0% 净利润 218.73 633.69 448.83 542.37 629.90 EBIT/营业收入 7.7% 8.9% 12.3% 12.1% 11.7% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 1628.01 1652.18 1461.46 1750.29 2310.02 固定资产周转天数 95 128 148 134 117 交易性金融资产 369.82 245.20 280.20 300.20 320.20 流动营业资本周转天数 32 35 6 -3 -8 应收帐款 182.68 252.95 301.01 339.67 405.17 流动资产周转天数 311 280 206 182 182 应收票据 1.50 1.28 2.09 1.68 2.48 应收帐款周转天数 21 20 20 19 19 预付帐款 36.08 42.99 50.45 58.10 72.20 存货周转天数 86 69 52 46 42 存货 489.59 459.73 496.57 546.35 583.97 总资产周转天数 562 590 496 433 395 其他流动资产 119.86 167.68 167.68 167.68 167.68 投资资本周转天数 476 505 412 348 310 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 8.9% 20.9% 13.3% 14.3% 14.8% 长期股权投资 51.90 65.28 65.28 65.28 65.28 ROA 3.7% 9.3% 6.4% 7.2% 7.7% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 3.9% 4.8% 8.7% 10.0% 10.5% 固定资产 849.47 1919.55 2212.00 2307.78 2346.48 费用率 在建工程 510.54 452.01 530.33 592.98 703.10 销售费用率 20.2% 20.1% 16.5% 15.0% 14.3% 无形资产 238.59 274.60 274.60 274.60 274.60 管理费用率 3.7% 4.2% 3.5% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 80.28 38.86 38.86 38.86 38.86 财务费用率 0.9% 1.0% 1.3% 1.0% 0.7% 资产总额 5988.73 6797.91 7058.72 7483.83 8187.61 三费/营业收入 24.8% 25.2% 21.3% 19.0% 18.1% 短期债务 902.31 580.04 230.04 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 417.47 466.31 643.45 767.52 882.51 资产负债率 59.0% 55.3% 52.1% 49.4% 48.0% 应付票据 89.78 162.22 159.82 207.69 242.94 负债权益比 144.2% 123.8% 108.9% 97.7% 92.3% 其他流动负债 1.16 5.59 5.59 5.59 5.59 流动比率 1.74 1.72 1.77 2.01 2.14 长期借款 587.42 782.99 782.99 782.99 782.99 速动比率 1.21 1.30 1.30 1.51 1.67 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 3.69 3.88 7.49 9.91 11.87 负债总额 3536.11 3760.83 3679.12 3697.45 3928.80 分红指标 少数股东权益 0.02 0.01 0.01 0.02 0.02 DPS(元) 0.35 0.40 0.36 0.43 0.50 股本 239.16 312.45 312.61 312.61 312.61 分红比率 留存收益 913.91 1463.83 1806.36 2213.13 2685.56 股息收益率 2.2% 2.2% 1.8% 2.2% 2.5% 股东权益 2452.62 3037.07 3379.60 3786.38 4258.81 业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元) 0.71 2.03 1.44 1.73 2.02 净利润 218.73 633.69 448.83 542.37 629.90 BVPS(元) 10.25 9.72 10.81 12.11 13.62 加:折旧和摊销 183.8