敬请参阅最后一页特别声明 1 引言 本文主要探讨了千元价位在高集中度、弱复苏β下，头部参与品牌当下营销端采取的量价策略，及对核心单品批价的展望。今年五粮液对普五已经落地提价、合同缩量，淡季至今也处于控货状态，历史回顾下控量、监管等梳理渠道价格预期的举措能有实际成效，看好批价对高端估值回升的催化，持续推荐。 投资逻辑 1、千元价位格局稳固，茅五泸占主导地位。酒企想在高端价位走出小范围圈层的门槛较高，我们预计千元价位茅五泸市占＞70%。目前高端动销呈现“旺季仍旺、淡季平稳”的特征，旺季礼赠刚需，淡季客情招待更理性，弱复苏的β下头部参与者的量价策略尤值关注。 2、千元龙头有节奏地控制投放是预期差所在。茅五泸对产品的投放并不盲目，对细分渠道、细分场景，配套的政策支持都有明确规划。1）五粮液普五+1618占千元最大份额，普五目前已落地传统渠道缩量及提价，淡季至今保持控量，1618定位拱卫普五、多在宴席发力，两者全年预计投放平稳。2）茅台1935近两年异军突起，预计今年在主题终端、传统渠道会有小幅增量，把面铺开、多在商务发力。3）高度国窖1573延续价格跟随策略，更多通过推力来促动销。 3、复盘历史，酒厂把控渠道预期利于提价落地。市场对倒挂下普五提价行为多有疑虑，复盘历次提价可发现，即使在非景气周期，酒厂控量、严查等价格预期管理手段仍能有明显成效。具体而言： 1）景气度不错的时期提价是顺势而为的举措，例如09~11年、16~17年，即通过需求拉力来实现价升。 2）在非景气时期，例如15年、19~20年，公司仍然通过控量、严查窜货、渠道多元化发力等方式维系了价格预期。15年高端动销自底部抬头，通过控量、提价重回顺价；19年五粮液先控七代、再推限量收藏版衔接、再提价推八代，批价表现突出。反之，非景气时期若叠加相对充足的产品投放，价格表现就乏善可陈，如21~23年，价格倒挂后酒厂与渠道就回款、补贴等持续博弈。 4、当下五粮液渠道预期持续改善，控量去化库存、看好后续普五批价回升。普五目前的基本面呈现几个特征：库存良性、动销稳健、实际成交价坚挺。我们认为，通过五粮液的主观作为，包括通过提价、合同缩量、控量、加大对副线产品的营销力度等方式，能够在当下倒挂的环境下改善渠道对于价格的预期，对于批价提升预计会有不错的效果。此外，公司在营销实操、完善制度等细节方面也有诸多变化，我们认为可对今年普五批价回升趋势更有信心。本质上，普五当下面临的核心矛盾并不是消费端缺乏拉力，而是渠道/终端预期、情绪的梳理与引导。 投资建议：全年维度均看好批价催化下高端酒的配置价值。高端酒中茅台为锚，五粮液/泸州老窖缩小与锚的估值折价可行的路径之一就是通过恰当的量价管控来提升市场对千元价位格局的预期，例如17、19、20年。同时，高端酒本身在经营质量、业绩兑现度、分红预期上有可圈可点的优势，目前贵州茅台、五粮液、泸州老窖24年PE分别24X/17X/16X，持续推荐。 风险提示 宏观经济下行风险、政策风险、食品安全风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、引言：关注白酒竞争格局变化对边际定价的影响.................................................. 4 二、如何展望千元价格带的竞争格局？.............................................................. 6 2.1千元价位格局稳固，茅五泸占主导地位 ...................................................... 6 2.2千元龙头有节奏地控制投放是预期差所在 .................................................... 7 2.3如何看待普五传统渠道缩量、提价行为，以及未来批价展望？ ................................. 11 2.4投资建议：千元价位竞争格局优化利好高端酒估值合理回归 ................................... 15 三、风险提示................................................................................... 17 图表目录 图表1： 白酒行业分价位竞争格局梳理 ............................................................. 4 图表2： 茅台1935、君品习酒及青花郎批价变动情况................................................. 5 图表3： 2024年至今部分酒企提价情况............................................................. 5 图表4： 2023E千元价位主要参与品牌/单品规模（亿元）............................................. 6 图表5： 当前历年原箱飞天茅台接货价及当年批价情况 ............................................... 7 图表6： 2021年至今土拍出让金规模及同比增速..................................................... 7 图表7： 2020年至今规上工企利润及同比增速....................................................... 7 图表8： 2016年至今茅台酒&系列酒基酒产量情况.................................................... 8 图表9： 2016年至今茅台系列酒营收及销量......................................................... 8 图表10： 2022年至今i茅台平台茅台1935投放情况梳理............................................. 8 图表11： 主题终端通路茅台1935投放量敏感性测算 ................................................. 9 图表12： 考虑不同配额配比下，传统经销渠道成本测算 .............................................. 9 图表13： 2019~2022年五粮液分渠道营收及经销商情况梳理.......................................... 10 图表14： 五粮液1618及39度五粮液扫码活动力度较高 ............................................. 10 图表15： 国窖1573品牌专营模式下三级联盟体运作示意 ............................................ 11 图表16： 高端酒出厂价提升趋势趋同 ............................................................. 12 图表17： 2009年至今普五出厂价&批价复盘........................................................ 12 图表18： 2015~2022年五粮液销售人员数量........................................................ 13 图表19： 2019~2020年普五所处价格环境优于2015年............................................... 13 图表20： 2022年起五粮液产品有所放量........................................................... 14 图表21： 2022年起五粮液产品价增逻辑较弱....................................................... 14 图表22： 2021~2023年五粮液1218大会营销策略部分内容........................................... 14 图表23： 基于DCF模型的白酒估值框架 ........................................................... 15 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表24： 2016年至今贵州茅台PE与美债利率变动情况.............................................. 15 图表25： 非标茅台酒中，精品、生肖茅台具备不错的渠道顺价毛利 ................................... 16 图表26： 2016年至今高端酒PE-TTM梳理.......................................................... 16 图表27： 高端白酒盈利预测 ..................................................................... 17 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 一、引言：关注白酒竞争格局变化对边际定价的影响 我们认为，各酒企所处子赛道竞争格局的动态变化及预期波动是其边际定价的根本。自上而下，从超高端酒、高端酒到大众中低档白酒，价格带内部竞争格局逐步分散化。对于600元及以上价位的白酒，以商务、送礼等面子消费需求为主、名酒集中度处高位，高集中意味着头部品牌动态的量价策略会影响对竞争格局的预判，例如本文后续所探讨的普五量价策略对千元价位竞争格局的影响。 就低线次高端及以下价位而言，我们预计头部品牌在所处价位的市占率尚不足10%，相对分散的品牌份额意味着目前尚未有品牌能在细分赛道实现消费者心智的占领、形成强复购黏性，因此单一品牌的量价策略相对而言并不是竞争格局的决定性因素，且加码消费者培育等营销活动已成为标配。 对于该价位竞争格局的判断，我们认为首先需考虑是否享受不错的β，例如四川、安徽等地近年来消费升级氛围不错，β赋能下区域内100~300元价位竞争并未剑拔弩张，差异在于各品牌对增量红利的分配。此外，香型的趋势也不容忽视，例如定位300~600元清香的青花汾酒、酱香郎酒红花郎、珍酒珍十五等均实现了不错的增长。 乘势而上是渠道的自然选择，配合目前盛行基于产区的酒类营销，我们预计消费端香型多元化的趋势仍将持续演绎。且从供给的视角出发，2017年起“酱酒热”催生下沙投产量明显提升，经历产能落地、基酒贮存的周期后，对应成品酒产能也在陆续释放，如茅台集团推出台源、习酒推出圆习酒，行业开始构建“大众酱香”概念。 图表1：白酒行业分价位竞争格局梳理 来源：各公司年报，国金证券研究所 在既定的赛道β下，酒企的量价策略最终会呈现至可量化的产品价格变化。例如茅台1935放量会分流部分青花郎、君品习酒的需求、并反映至价格端，即通过价格折让、产品性价比提升来吸纳对边际价格敏感较高的消费需求。具体而言，君品习酒、青花郎批价自高点约950元，回落至目前795/830元，回落幅度相对高于同处千元价位的普五、高度国窖1573，但相对应的，上述两者规模仍有所增长。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务