降本成效显著，VD3产业链景气低迷但高壁垒仍存

证券研究报告2024年04月17日 │ 花园生物(300401) 降本成效显著，VD3产业链景气低迷但高壁垒仍存 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入10.9亿元，同比减少23%；实现归母净利润1.92亿元，同比减少50%；扣非后 归母净利润1.48亿元，同比减少58%。 24年Q1，公司实现营业收入3.3亿元，同比增长4.2%;实现归母净利润0.9亿元，同比增长76%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长41%。 景气低迷及费用提升拖累业绩，24年一季报降本成效显著 23年公司业绩下滑明显，主要是公司VD3主业景气低迷，及医药产品价格 下跌致花园药业盈利能力下滑所致。根据博亚和讯数据，2023年VD3（50万IU/g）均价同比22年下跌了22%至5.6万元/吨。并且，公司金西科技园项目投产后带来了一定的折旧负担，公司为推进"一纵一横"发展战略,加大了研发投入，可转债也带来了额外的财务成本，费用负担显著加重。24年Q1公司实现了同比大幅增长，归母净利润中有3138万元由无形资产 处置受益贡献，扣非归母净利润同比增长了约1784万元，主要是销售和管理费用减少贡献。VD3主业不温不火，24年以来价格维持在5.65万元/吨。 布局合成生物项目，可转债项目持续推进 公司成立了生物工程公司，开展生物合成项目建设，并持续加大研发投入， 完成化学合成和生物合成双布局。公司可转债募投项目中年产5000吨VB6项目和年产200吨生物素项目争取24年底前投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。花园药业也将进一步拓展终端医院，拓宽销售渠道。 VD3主业高壁垒、高成长逻辑仍存 公司VD3主业长期高壁垒、高成长逻辑仍存，公司拥有羊毛脂-NF级胆固 醇－VD3/25-羟基VD3全产业链布局，25-羟基VD3独特的化学合成技术与NF级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3产业坚固的进入壁垒。22年9月金西科技园15.6吨25-羟基VD3结晶已经建成投产，产业优势稳固，只待25-羟基VD3下游饲料和保健品市场持续打开。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年营业收入分别为16/26/34亿元，同比增速分别为 45%/64%/30%，归母净利润分别为4.1/6.0/7.9亿元，同比增速分别为 113%/45%/33%，EPS分别为0.76/1.10/1.46元/股，3年CAGR为60%。公司拥有VD3全产业链布局，有较为坚固的进入壁垒和清晰的成长路径，但鉴于活性VD3业务兑现较慢且公司主业景气低迷。我们维持公司24年目标价11.5元，维持“持有”评级。 风险提示：VD3市场持续低迷，25-羟基VD3市场推进不及预期，25-羟基 VD3生产技术迭代，公司治理的信息不对称问题 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1418 1095 1582 2598 3365 增长率（%） 26.89% -22.78% 44.55% 64.16% 29.53% EBITDA（百万元） 502 356 797 1059 1316 归母净利润（百万元） 384 192 410 595 791 增长率（%） -20.68% -49.87% 113.29% 44.92% 33.02% EPS（元/股） 0.71 0.36 0.76 1.10 1.46 市盈率（P/E） 15.8 31.5 14.8 10.2 7.7 市净率（P/B） 2.4 2.3 2.0 1.7 1.5 EV/EBITDA 16.0 18.1 7.4 5.3 3.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月16日收盘价 行业：医药生物/化学制药 投资评级：持有（维持） 当前价格：10.99元 目标价格：11.50元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)541.70/532.92流通A股市值(百万元)5,856.77每股净资产(元)5.06 资产负债率(%)45.56 一年内最高/最低(元)13.47/7.58 花园生物 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/42023/82023/122024/4 股价相对走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 相关报告 1、《花园生物（300401）：VD3主业景气持续低 迷，业绩不及预期》2023.10.21 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 555 1503 1123 1296 1703 营业收入 1418 1095 1582 2598 3365 应收账款+票据 170 93 151 247 320 营业成本 481 439 602 1210 1612 预付账款 58 60 67 110 142 营业税金及附加 16 19 22 36 47 存货 546 780 834 1676 2232 营业费用 337 252 285 416 505 其他 58 27 60 98 127 管理费用 183 218 237 304 353 流动资产合计 1387 2462 2234 3427 4525 财务费用 -1 11 45 28 18 长期股权投资 0 0 2 4 6 资产减值损失 0 -1 0 0 0 固定资产 1760 1951 2163 2510 2564 公允价值变动收益 -3 0 0 0 0 在建工程 672 505 452 200 200 投资净收益 1 0 2 2 2 无形资产 166 172 147 121 94 其他 37 54 75 75 75 其他非流动资产 147 171 158 145 132 营业利润 436 207 467 680 907 非流动资产合计 2745 2799 2922 2979 2996 营业外净收益 6 4 6 6 6 资产总计 4132 5261 5156 6407 7521 利润总额 442 211 474 686 913 短期借款 532 409 0 0 0 所得税 59 19 55 80 106 应付账款+票据 443 328 526 1057 1408 净利润 384 192 418 606 807 其他 334 527 444 820 1073 少数股东损益 0 0 8 12 16 流动负债合计 1309 1264 970 1878 2481 归属于母公司净利润 384 192 410 595 791 长期带息负债 0 923 750 569 382 长期应付款 187 93 93 93 93 财务比率 其他 64 87 87 87 87 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 251 1104 931 749 562 成长能力 负债合计 1560 2367 1901 2627 3043 营业收入 26.89% -22.78% 44.55% 64.16% 29.53% 少数股东权益 0 0 8 20 36 EBIT -23.25% -49.68% 133.35% 37.73% 30.34% 股本 551 551 542 542 542 EBITDA -18.94% -29.23% 124.19% 32.81% 24.31% 资本公积 -36 -8 2 2 2 归属于母公司净利润 -20.68% -49.87% 113.29% 44.92% 33.02% 留存收益 2058 2350 2704 3216 3899 获利能力 股东权益合计 2572 2893 3255 3780 4478 毛利率 66.05% 59.87% 61.93% 53.40% 52.10% 负债和股东权益总计 4132 5261 5156 6407 7521 净利率 27.07% 17.57% 26.45% 23.35% 23.98% ROE 14.92% 6.65% 12.63% 15.81% 17.80% 现金流量表 ROIC 15.81% 7.39% 15.00% 19.65% 23.82% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 384 192 418 606 807 资产负债率 37.75% 45.00% 36.87% 41.00% 40.46% 折旧摊销 61 133 279 344 385 流动比率 1.1 1.9 2.3 1.8 1.8 财务费用 -1 11 45 28 18 速动比率 0.6 1.3 1.3 0.8 0.8 存货减少（增加为“-”） -116 -234 -54 -842 -555 营运能力 营运资金变动 -72 -220 -37 -112 -87 应收账款周转率 8.4 11.8 10.6 10.6 10.6 其它 122 277 28 816 530 存货周转率 0.9 0.6 0.7 0.7 0.7 经营活动现金流 377 160 679 841 1097 总资产周转率 0.3 0.2 0.3 0.4 0.4 资本支出 -478 -315 -400 -400 -400 每股指标（元） 长期投资 -1 -94 0 0 0 每股收益 0.7 0.4 0.8 1.1 1.5 其他 108 64 24 24 24 每股经营现金流 0.7 0.3 1.3 1.6 2.0 投资活动现金流 -372 -344 -376 -376 -376 每股净资产 4.7 4.9 5.5 6.5 7.7 债权融资 118 800 -582 -182 -187 估值比率 股权融资 0 0 -9 0 0 市盈率 15.8 31.5 14.8 10.2 7.7 其他 -74 241 -92 -109 -126 市净率 2.4 2.3 2.0 1.7 1.5 筹资活动现金流 44 1040 -683 -291 -313 EV/EBITDA 16.0 18.1 7.4 5.3 3.9 现金净增加额 51 859 -380 173 407 EV/EBIT 18.2 29.0 11.3 7.9 5.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月16日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关