VD3主业景气持续低迷，业绩不及预期

│ 花园生物(300401) VD3主业景气持续低迷，业绩不及预期 事件：公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度实现营收约8.98亿元，同比减少17%；实现归母净利润约1.49亿元，同比减少58%。 单季度看，2023年第三季度公司实现营业收入2.41亿元，同比下降13%，环比下降29%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降44%，环比下降51%；实现扣非后归母净利润0.27亿元，同比下降50%，环比下降56%。 VD3景气持续低迷，盈利能力不达预期 公司三季报业绩大幅下行，我们认为主要受公司VD3主业景气低迷所致。根据博亚和讯数据，2023年三季度VD3（50万IU/g）均价为5.81万元/吨，同比下降9.2%，环比下降了1.1%，跌幅不算剧烈，但价格相较于2018年9月高点48.9元/吨跌去了88%，2020年6月底的27.8万元/吨跌去了79%，目前价格基本处于历史低谷，行业产能出清历程较长，VD3价格持续低迷，公司作为VD3产业龙头盈利能力受损于VD3行业萎靡。 短期费用负担沉重，高壁垒、高成长逻辑仍存 公司收购花园药业以来，受集采等因素影响，花园药业盈利能力有所下滑，此也为公司业绩下滑的重要原因之一。费用上，公司金西科技园项目投产后带来了一定的折旧负担，公司为推进"一纵一横"发展战略,加大了研发投入，可转债也带来了额外的财务成本，叠加VD3主业和花园药业营收下滑放大了费用负担，2021-2023年的三季报公司期间综合费用率分别为13%、33%、42%，短期费用负担较重。 但公司VD3主业长期高壁垒、高成长逻辑仍存，公司拥有羊毛脂-NF级胆固醇－VD3/25-羟基VD3全产业链布局，25-羟基VD3独特的化学合成技术与NF级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3产业坚固的进入壁垒。22年9月金西科技园15.6吨25-羟基VD3结晶已经建成投产，产业优势稳固，只待25-羟基VD3下游饲料和保健品市场持续打开。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为13/21/30亿元（23-24年前值为 20/24亿元），同比增速分别为-9%/65%/43%，归母净利润分别为 2.6/4.6/5.9亿元（23-24年前值为6.45/7.97亿），同比增速分别为- 32%/74%/29%，EPS分别为0.47/0.83/1.07元/股，3年CAGR为15%。公司拥有VD3全产业链布局，有较为坚固的进入壁垒和清晰的成长路径，但鉴于活性VD3业务兑现较慢且公司主业景气低迷，同时考虑到当下市场风格，我们下调公司24年目标价至11.5元，下调为“持有”评级。 风险提示：VD3市场持续低迷，25-羟基VD3市场推进不及预期，25-羟基 VD3生产技术迭代，公司治理的信息不对称问题 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1117 1418 1293 2134 3043 增长率（%） 69.40% 26.89% -8.79% 65.02% 42.62% EBITDA（百万元） 620 502 569 873 1074 归母净利润（百万元） 484 384 262 455 588 增长率（%） 83.79% -20.68% -31.80% 74.00% 29.21% EPS（元/股） 0.88 0.70 0.47 0.83 1.07 市盈率（P/E） 11.8 14.9 21.9 12.6 9.7 市净率（P/B） 2.5 2.2 2.1 1.8 1.6 EV/EBITDA 12.8 16.0 10.4 6.7 5.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月20日收盘价 证券研究报告 2023年10月21日 行业：医药生物/化学制药 投资评级：持有（下调） 当前价格：10.39元 目标价格：11.50元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)551.01/542.22流通A股市值(百万元)5,633.71每股净资产(元)4.80 资产负债率(%)46.00 一年内最高/最低(元)17.19/10.35 花园生物 沪深300 20% 3% -13% -30% 2022/102023/22023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 相关报告 1、《花园生物（300401）：VD3跌价业绩短期承压，高壁垒、高成长逻辑不变》2022.10.22 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 502 555 129 213 373 营业收入 1117 1418 1293 2134 3043 应收账款+票据 90 170 135 223 318 营业成本 346 481 531 937 1490 预付账款 35 58 33 54 78 营业税金及附加 15 16 15 25 36 存货 430 546 628 1106 1760 营业费用 183 337 306 427 548 其他 54 58 63 104 149 管理费用 139 183 207 277 335 流动资产合计 1111 1387 988 1701 2677 财务费用 -14 -1 0 0 0 长期股权投资 0 0 5 9 14 资产减值损失 0 0 -23 -38 -55 固定资产 640 1760 2111 2629 2761 公允价值变动收益 0 -3 0 0 0 在建工程 1479 672 586 250 250 投资净收益 5 1 4 4 4 无形资产 166 166 142 117 91 其他 132 37 74 74 74 其他非流动资产 134 147 134 121 107 营业利润 586 436 288 508 658 非流动资产合计 2419 2745 2978 3126 3224 营业外净收益 3 6 9 9 9 资产总计 3530 4132 3966 4827 5901 利润总额 589 442 297 516 667 短期借款 414 532 193 139 0 所得税 75 59 35 61 79 应付账款+票据 330 443 434 766 1218 净利润 514 384 262 455 588 其他 154 334 309 532 827 少数股东损益 30 0 0 0 0 流动负债合计 898 1309 936 1437 2045 归属于母公司净利润 484 384 262 455 588 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 280 187 187 187 187 财务比率 其他 69 64 64 64 64 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 349 251 251 251 251 成长能力 负债合计 1247 1560 1186 1688 2295 营业收入 69.40% 26.89% -8.79% 65.02% 42.62% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 97.84% -23.25% -32.78% 74.00% 29.21% 股本 551 551 551 551 551 EBITDA 84.20% -18.94% 13.22% 53.44% 23.10% 资本公积 2 -36 -36 -36 -36 归属于母公司净利润 83.79% -20.68% -31.80% 74.00% 29.21% 留存收益 1730 2058 2265 2625 3091 获利能力 股东权益合计 2283 2572 2779 3140 3606 毛利率 69.07% 66.05% 58.90% 56.10% 51.04% 负债和股东权益总计 3530 4132 3966 4827 5901 净利率 46.01% 27.07% 20.24% 21.34% 19.33% ROE 21.19% 14.92% 9.42% 14.50% 16.32% 现金流量表 ROIC 23.70% 15.81% 8.40% 14.12% 16.86% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 514 384 262 455 588 资产负债率 35.33% 37.75% 29.92% 34.96% 38.90% 折旧摊销 44 61 272 356 407 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 1.3 财务费用 -14 -1 0 0 0 速动比率 0.7 0.6 0.3 0.3 0.3 存货减少（增加为“-”） -110 -116 -82 -479 -653 营运能力 营运资金变动 12 -72 -61 -74 -69 应收账款周转率 12.7 8.4 9.6 9.6 9.6 其它 66 122 52 449 623 存货周转率 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 经营活动现金流 512 377 443 707 896 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 资本支出 -479 -478 -500 -500 -500 每股指标（元） 长期投资 -590 -1 1 1 1 每股收益 0.9 0.7 0.5 0.8 1.1 其他 -117 108 25 25 25 每股经营现金流 0.9 0.7 0.8 1.3 1.6 投资活动现金流 -1186 -372 -475 -475 -475 每股净资产 4.1 4.7 5.0 5.7 6.5 债权融资 174 118 -339 -54 -139 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 11.8 14.9 21.9 12.6 9.7 其他 -187 -74 -55 -95 -123 市净率 2.5 2.2 2.1 1.8 1.6 筹资活动现金流 -13 44 -394 -148 -262 EV/EBITDA 12.8 16.0 10.4 6.7 5.3 现金净增加额 -688 51 -426 84 160 EV/EBIT 13.8 18.2 19.9 11.4 8.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月20日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级