后续出口如何展望？

│ 后续出口如何展望？ 上证指数 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/42023/82023/122024/4 相对市场表现 证券研究报告 2024年04月17日 （一）两年复合增速表明出口仍在回暖 基数效应下，3月出口增速下行；但如果考虑两年复合增速，中国出口仍在趋势向上。较高的基数效应主要来自订单延迟下的2023年3月出口基数较高，进而导致今年3月出口增速偏低。无论OECD预期还是海外领先指标，本轮出口增速的回暖具有较强持续性。由于本轮出口增速方向性较为确定，但幅度较为有限，因而本轮出口的结构分析至关重要。 （二）发达国家提供出口韧性，新兴市场提供出口弹性 中国3月的出口增速主要由新兴市场国家贡献。无论从各国PMI1-3月的趋势看，还是中国对各国的出口两年复合增速，新兴市场的需求均持续上行，提供了较强的出口弹性；与此相对，美国的PMI同样小幅上行，美国、欧洲的出口增速也没有进一步下滑，提供了较强的出口韧性。展望未来，从WTO的进出口预期看，亚洲和非洲后续的进口需求相对旺盛。 （三）产品层面，美国需求来自消费，新兴市场需求来自设备 及零部件进口 分行业看，今年一季度中国出口增速的改善主要来自两大产业链：1）终端和零部件为核心的消费电子产业链；2）家具、家电等地产后周期产业。通过拆解中国对东南亚、美国出口贡献最大的品类，我们发现，美国本轮的地产后周期产品的需求弹性强，商品消费需求旺盛；东南亚的生产和设备需求较强，主要来自生产的修复和资本开支的上行。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 投资策略 策略点评 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《强监管、防风险、促高质量发展：——“国九条”及配套政策简评》2024.04.14 2、《如何寻找底仓的配置方式？》2024.04.06 正文目录 1.后续出口如何展望？4 1.1基数效应下，3月出口增速相对较差；两年复合增速表明出口仍在回暖4 1.2发达国家提供出口韧性，新兴市场提供出口弹性6 1.3产品层面，美国需求来自消费，新兴市场需求来自设备及零部件进口.7 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值9 2.1宽基及行业表现9 2.2风格表现12 3.情绪：宽基情绪热度上行，周期、TMT上行、必选消费下行、可选消费分化14 3.1GLDI情绪指数15 3.2流动性观察19 5.风险提示26 图表目录 图表1：中国进出口增速4 图表2：两年复合增速下，出口增速维持正增长4 图表3：中国各月出口占全年占比4 图表4：基于OECD预测，后续全球出口增速持续改善5 图表5：基于OECD预测，后续全球进口增速持续改善5 图表6：韩国制造业新增订单比出口拐点早3个月，现在仍在改善5 图表7：中国台湾新增出口订单具有更早的领先性5 图表8：中国对各国两年复合同比增速6 图表9：各国制造业PMI6 图表10：全球进口需求分解6 图表11：全球分地区商品出口量预期7 图表12：全球分地区商品进口量预期7 图表13：如果考虑一季度整体，消费电子和地产链后周期的出口增速较高7 图表14：如果只考虑3月，船舶、资源品、消费电子出口较好8 图表15：中国对东南亚出口贡献最大的15类产品8 图表16：中国对美国出口贡献最大的15类产品8 图表17：主要宽基指数涨跌幅情况9 图表18：主要风格指数涨跌幅情况9 图表19：上周各申万一级行业涨跌幅情况9 图表20：主要宽基指数估值水平(PE)10 图表21：申万一级行业估值水平(PE)10 图表22：市场宽基指数ERP水平10 图表23：主要一级行业盈利预期调整情况11 图表24：一年期轮动水平开始回落11 图表25：3月期轮动水平持续下降11 图表26：市场景气有效性开始回升12 图表27：各大行业景气有效性情况12 图表28：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括石化、公用、金属材料等13 图表29：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括石化、煤炭、金属材料等13 图表30：成长价值风格波动情况14 图表31：本轮风格演绎情况14 图表32：行业GLDI情绪热度上行，上周行业GLDI情绪热度周期、TMT上行、必选消费上行、可选消费上行。15 图表33：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升30pct，最新读数92% ....................................................................15 图表34：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升6pct，最新读数95% ....................................................................16 图表35：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升21pct，最新读数96% ....................................................................16 图表36：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升2pct，最新读数78% ....................................................................17 图表37：当前情绪热度下，1m远期胜率不足50%17 图表38：当前情绪热度水平下，1m远期胜率不足50%17 图表39：必选消费相对科技短期热度升至高位18 图表40：科技相对周期热度降至低位水平19 图表41：上周个股跑输指数19 图表42：上周ETF总额流出，上证50类流出居多（亿元）19 图表43：4月微观流动性环比走弱，北上资金流出、杠杆资金流入（亿元）20 图表44：北向资金整体流出情况20 图表45：各行业北向资金流出情况20 图表46：两融余额情况21 图表47：市场换手率处于高位21 1.后续出口如何展望？ 1.1基数效应下，3月出口增速相对较差；两年复合增速表明出口仍在回暖 基数效应下，3月出口增速下行；但如果考虑两年复合增速，中国出口仍在趋势向上。中国3月出口同比增速-7.5%，远低于前值的5.6%；但如果考虑两年复合增速，中国出口年化增速持续高于1%，维持修复趋势。 图表1：中国进出口增速图表2：两年复合增速下，出口增速维持正增长 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 较高的基数效应主要来自订单延迟下的2023年3月出口基数较高。由于疫情影 响，中国2022年10-12月的出口订单交付相对较晚，2023年3月中国出口金额较 高，进而导致2024年3月出口同比增速失真。 图表3：中国各月出口占全年占比 资料来源：Wind，国联证券研究所 基于OECD预期，年内全球出口增速持续改善。从OECD的出口增速和进口增速看，全球需求的底点在2023年3季度已经确立，随后在2024年全年逐步改善。 图表4：基于OECD预测，后续全球出口增速持续改善图表5：基于OECD预测，后续全球进口增速持续改善 资料来源：OECD，国联证券研究所资料来源：OECD，国联证券研究所 海外领先指标同样表明本轮出口增速的回暖具有较强持续性。韩国制造业新增订单和中国台湾新增出口订单对海外需求增速有较强的领先意义。从两者的拐点看，全球的需求拐点在去年年中已经确立，随后逐步改善；只不过本轮全球需求复苏进度较慢，出口增速的抬升幅度相对有限。 由于本轮出口增速方向性较为确定，但幅度较为有限，因而本轮出口的结构分析至关重要。 图表6：韩国制造业新增订单比出口拐点早3个月，现在仍在改善 图表7：中国台湾新增出口订单具有更早的领先性 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2发达国家提供出口韧性，新兴市场提供出口弹性 中国3月的出口增速主要由新兴市场国家贡献。无论从各国PMI1-3月的趋势看，还是中国对各国的出口两年复合增速，新兴市场的需求均持续上行，提供了较强的出口弹性；与此相对，美国的PMI同样小幅上行，美国、欧洲的出口增速也没有进一步下滑，提供了较强的出口韧性。 图表8：中国对各国两年复合同比增速图表9：各国制造业PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 从进口需求的分解看，全球需求中超过30%的比例来自投资。因而，本轮资本开支周期的强度和持续性对本轮出口增速的弹性有重要指引作用。 图表10：全球进口需求分解 资料来源：WTO，国联证券研究所 从WTO的进出口预期看，亚洲和非洲后续的进口需求相对旺盛。目前，东南亚和非洲的商品需求和资本开支的强度比欧洲、美国相对更强，后续的进口需求预期更有弹性；从WTO未来两年各区域的进出口增速的弹性看，今年全球需求的最大弹性来自亚洲，其次是非洲。 图表11：全球分地区商品出口量预期图表12：全球分地区商品进口量预期 资料来源：WTO，《GlobalTradeOutlookandStatistics》，国联证券研究所 资料来源：WTO，《GlobalTradeOutlookandStatistics》，国联证券研究所 1.3产品层面，美国需求来自消费，新兴市场需求来自设备及零部件进口 分行业看，今年一季度中国出口增速的改善主要来自两大产业链：1）终端和零部件为核心的消费电子产业链；2）家具、家电等地产后周期产业。如果只考虑3月出口水平，船舶、资源品、消费电子出口较好。 图表13：如果考虑一季度整体，消费电子和地产链后周期的出口增速较高 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表14：如果只考虑3月，船舶、资源品、消费电子出口较好 资料来源：Wind，国联证券研究所 如果进一步考虑各区域的最终需求，美国需求来自商品消费，新兴市场需求来自设备及零部件进口。我们分别看了2023年11月-2024年1月中国对东南亚、美国出口贡献最大的品类，我们发现，美国本轮的商品消费较强，地产后周期产品的需求弹性主要来自美国；东南亚的生产和设备需求较强，主要来自生产的修复和资本开支的上行。 图表15：中国对东南亚出口贡献最大的15类产品图表16：中国对美国出口贡献最大的15类产品 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 上周，红利指数、中证500涨幅居前，创价值、深证100涨幅相对落后，整体市场风格偏向小盘、价值。行业方面，上周公用事业、煤炭涨幅居前，房地产、农林牧渔涨幅相对落后。年初至今，有色金属、煤炭涨幅居前，房地产、计算机涨幅相对落后。年初至今，从市值看，上证50、中证100涨幅居前，国证2000、中证1000涨幅居后。从风格看，红利指数、大盘价值涨幅居前，创业板指、科创创业50涨幅居后。 2.1宽基及行业表现 图表17：主要宽基指数涨跌幅情况图表18：主要风格指数涨跌幅情况 4.0% 2.0% 0.0% 15.0% 1.2% -0.4% -1.9%-2.0%-2.3%-2.4%-2.6%-2.6%-3.1% -3.2%-3.8%-3.9%-4.0%-4.2%-4.4%-4.7% 10.0% 5.0% 2.1% 1.9% 1.3% 0.2% -0.4% 1.8%-2.3%-2.4%-2.4% -2.8% -2.6%-2.6% -2.7% -2.0% - -4.0%