品牌去库存影响订单，2023年盈利承压

2023年收入减少1%，但单价、毛利率下滑明显，分红率89%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023年公司收入减少1%至69.1亿元，公司通过积极开拓市场，销量在低基数上增长22%，但由于海外品牌去库存，订单需求下降、行业竞争加剧，叠加棉价下行影响，公司产品售价同比下降18%。 由于产品售价下降、开机率不足、消化高价原材料库存，公司毛利率同比大幅下降18.2百分点至8.6%。公司加强费用管控，费用率小幅下降1百分点，归母净利率下降15.1百分点至7.3%，归母净利润下降68%至5.0亿元。2023年公司经营活动现金流净额8.1亿元，资本开支3.4亿元，自由现金流4.7亿元，2023年公司现金分红占归母净利润比重为88.7%。 2023第四季度收入低基数上大幅增长，毛利率承压。2023第四季度，公司收入增长44%至18.2亿元，主要是2022第四季度受品牌去库存影响，收入基数低。但由于行业竞争仍然激烈，价格仍处于低位，因此第四季度毛利率只有2.8%，若剔除存货减值后转销的影响，Q4毛利率比Q3小幅下降而比Q2改善。2023第四季度公司归母净利润-0.5亿元（2022第四季度为5.2亿元）。 展望：近期行业景气度回升，售价有望逐步提升，看好盈利水平修复。随着海外品牌去库存进入尾声，行业景气度回升，公司在今年春节后逐步上调产品售价，预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善，下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、疫情反复、系统性风险。 投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势。公司早期在越南布局纱线产能，形成低成本和低贸易壁垒优势，未来将继续在越南扩张产能，巩固竞争力，提升集团整体利润率。短期看，公司业绩低谷期正逐步过去，今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。由于产品提价进展不及原来预期，预计今年第一季度业绩仍然承压，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.1/7.6/8.4亿元（原2024-2025年为7.6/9.8亿元），同比增长1%/49%/10%，每股净资产6.6、6.7、6.9元。由于春节后公司已逐步上调产品售价，业绩修复确定性增强，维持目标价6.2-6.8元，对应2024年0.95-1.0xPB，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增长（亿元，%） 图2：公司归母净利润及增长（亿元，%） 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司经营活动现金流净额、资本支出（亿元） 图7：公司季度营业收入及增长（亿元，%） 图8：公司季度归母净利润及增长（亿元，%） 图9：公司季度利润率水平 图10：公司季度费用率水平 盈利预测下调说明 前次盈利预测我们预期公司2023第四季度有望逐步提价，2024第一季度盈利水平将明显修复。但是由于不佳的行业环境延续到2024年初，直到2024年春节后行业需求情况才得到改善，公司开始逐步上调产品售价，由于从接单到出货需要接近1.5个月左右的时间，因此预计到第二季度才能反映到报表端盈利水平的修复。因此我们下调2024年单价及毛利率预期。 综上所述，我们下调2024-2026年收入至77.4/85.5/90.9亿元（原2024-2025年为80.1/86.8亿元），同比增长12%/10%/6%，下调毛利率至12.5%/15.9%/16.0%（原2024-2025年为16.5%/18.3%）。因此归母净利润下调至5.1/7.6/8.4亿元（原2024-2025年为7.6/9.8亿元），同比增长1%/49%/10%。 图11：盈利预测假设分拆 投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势 公司早期在越南布局纱线产能，形成低成本和低贸易壁垒优势，未来将继续在越南扩张产能，巩固竞争力，提升集团整体利润率。短期看，公司业绩低谷期正逐步过去，今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。由于产品提价进展不及原来预期，预计今年第一季度业绩仍然承压，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.1/7.6/8.4亿元（原2024-2025年为7.6/9.8亿元），同比增长1%/49%/10%，每股净资产6.6、6.7、6.9元。由于春节后公司已逐步上调产品售价，目前看业绩修复确定性增强，维持目标价6.2-6.8元，对应2024年0.95-1.0xPB，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）