敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月15日 公司研究 23年业绩表现亮眼， 期待直流业务加速成长 ——许继电气（000400.SZ）2023年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入170.61亿元，同比增长13.51%（较2022年调整后数据，下同），归母净利润10.05亿元，同比增长28.03%，毛利率同比减少1.04个pct至18.00%，净利率同比增长0.45个pct至6.95%，每10股派发现金红利2.96元（含税）；其中2023Q4实现营业收入63.97亿元，同比增长8.17%，归母净利润2.33亿元，同比增长70.20%。 我国特高压工程加速建设，公司直流输电系统业务蓄势待发。2023年公司直流输电系统营业收入同比+3.12%至7.16亿元，毛利率同比-4.05pct至42.29%。2023年，我国多条特高压直流工程取得核准与开工，这为未来两年特高压建设与投运的高景气奠定了基础。2024年2月，陕北-安徽±800千伏特高压直流输电工程取得国家发展改革委核准，并将在年内进入全面开工建设阶段。展望2024年，当前我国多条特高压输电线路建设加速推进，叠加海上风电送出方案向柔性直流输电发展的趋势，公司直流输电系统业务有望实现高增长。 电网投资力度加大，公司多项业务持续受益。2023年我国电网建设持续落地，公司多项业务因此受益。2023年公司智能变配电系统营收同比-0.88%至45.77亿元，毛利率同比-1.55pct至22.66%；新能源及系统集成营收同比+42.03%至39.41亿元，毛利率同比+0.32pct至5.42%；智能电表营收同比+12.55%至34.83亿元，毛利率同比-0.36pct至25.24%；智能中压供用电设备营收同比+14.25%至31.41亿元，毛利率同比+1.32pct至16.26%；充换电设备及其它制造服务营收同比+9.42%至12.02亿元，毛利率同比-0.68pct至10.57%。 网外业务保持快速增长，国际市场取得突破。2023年公司网外业务保持快速增长，不仅新能源市场大客户订单同比大幅增长，同时深挖氢能等行业机会；公司聚焦IGBT制氢电源、氢电耦合等产品与方案，工业PLC、IGBT制氢电源实现首台套订货。国际市场方面，2023年公司订单增幅明显，签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目和沙特智能配电等项目，配用电产品连续在重点区域电网市场批量供货，同时产品突破中东、欧洲、南美等中高端市场，助力成长。 维持“买入”评级。我国特高压建设将持续推进，公司有望充分受益。我们上调24/25年并引入26年盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为12.55/15.04/17.77亿元（上调1%/上调5%/新增），对应EPS分别为1.23/1.48/ 1.74元，当前股价对应24-26年PE分别为22/18/16倍。公司各业务增长稳定，直流业务在特高压建设提速期蓄势待发，看好公司长远发展，维持“买入”评级。 风险提示：输配电行业发展不及预期；特高压工程与海上柔性直流送出建设不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 14,917 17,061 20,538 24,157 27,818 营业收入增长率 24.41% 14.37% 20.38% 17.62% 15.16% 净利润（百万元） 759 1,005 1,255 1,504 1,777 净利润增长率 4.81% 32.42% 24.86% 19.81% 18.17% EPS（元） 0.75 0.99 1.23 1.48 1.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.53% 9.39% 10.77% 11.68% 12.41% P/E 36 27 22 18 16 P/B 2.7 2.6 2.4 2.1 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-12；注：表中2022年数据为调整前数据，下同 当前价：27.08元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：邓怡亮 021-52523802 dengyiliang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.19 总市值(亿元)： 275.95 一年最低/最高(元)： 16.66/27.37 近3月换手率： 81.72% 股价相对走势 -22%-10%3%16%29%04/2307/2310/2301/24许继电气沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.72 19.14 40.28 绝对 10.08 25.08 24.86 资料来源：Wind 相关研报 电网加速建设推动业绩增长， 直流业务蓄势待发——许继电气（000400.SZ）2023年半年报点评（2023-08-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 许继电气（000400.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 14,917 17,061 20,538 24,157 27,818 营业成本 12,077 13,990 16,833 19,736 22,714 折旧和摊销 275 304 330 349 369 税金及附加 100 80 123 145 167 销售费用 428 492 582 638 735 管理费用 515 604 715 783 902 研发费用 735 813 979 1,151 1,326 财务费用 -16 -55 -30 -53 -79 投资收益 -4 55 5 5 5 营业利润 1,072 1,217 1,679 1,972 2,293 利润总额 1,085 1,235 1,689 1,982 2,303 所得税 116 49 253 297 346 净利润 969 1,186 1,436 1,685 1,958 少数股东损益 210 181 181 181 181 归属母公司净利润 759 1,005 1,255 1,504 1,777 EPS(元) 0.75 0.99 1.23 1.48 1.74 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,732 2,748 2,808 3,035 3,429 净利润 759 1,005 1,255 1,504 1,777 折旧摊销 275 304 330 349 369 净营运资金增加 -7 -1,092 508 -190 -308 其他 704 2,531 714 1,371 1,591 投资活动产生现金流 -94 -539 -389 -395 -395 净资本支出 -95 -210 -394 -400 -400 长期投资变化 0 331 0 0 0 其他资产变化 0 -661 5 5 5 融资活动现金流 -784 -859 -193 -197 -309 股本变化 0 11 0 0 0 债务净变化 -509 -268 78 37 -51 无息负债变化 1,047 2,428 1,046 1,600 1,643 净现金流 853 1,350 2,225 2,443 2,726 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 18,956 21,903 24,162 27,196 30,409 货币资金 3,698 5,016 7,241 9,684 12,410 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 6,440 7,225 7,747 7,863 7,845 应收票据 91 241 205 242 278 其他应收款（合计） 120 618 490 348 268 存货 2,804 2,708 3,023 3,446 3,854 其他流动资产 1,487 901 901 919 938 流动资产合计 15,715 17,829 20,127 23,110 26,293 其他权益工具 3 3 3 3 3 长期股权投资 0 331 331 331 331 固定资产 1,624 1,761 1,793 1,820 1,834 在建工程 47 101 126 138 144 无形资产 764 796 812 826 838 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 557 580 580 580 580 非流动资产合计 3,241 4,074 4,035 4,086 4,117 总负债 8,050 10,210 11,334 12,971 14,563 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 5,736 7,275 8,585 10,066 11,584 应付票据 171 540 337 395 454 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 178 198 198 198 198 流动负债合计 7,892 9,857 10,988 12,624 14,217 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 21 178 178 178 178 非流动负债合计 158 353 347 347 347 股东权益 10,906 11,693 12,828 14,225 15,846 股本 1,008 1,019 1,019 1,019 1,019 公积金 1,338 1,141 1,141 1,141 1,141 未分配利润 7,720 8,621 9,575 10,792 12,232 归属母公司权益 10,080 10,705 11,659 12,876 14,316 少数股东权益 826 988 1,169 1,350 1,530 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 19.0% 18.0% 18.0% 18.3% 18.3% EBITDA率 9.5% 9.0% 8.5% 9.0% 8.9% EBIT率 7.6% 7.2% 6.9% 7.5% 7.6% 税前净利润率 7.3% 7.2% 8.2% 8.2% 8.3% 归母净利润率 5.1% 5.9% 6.1% 6.2% 6.4% ROA 5.1% 5.4% 5.9% 6.2% 6.4% ROE（摊薄） 7.5% 9.4% 10.8% 11.7% 12.4% 经营性ROIC 9.6% 12.0% 11.6% 15.2% 18.2% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 42% 47% 47% 48% 48% 流动比率 1.99 1.81 1.83 1.83 1.85 速动比率 1.64 1.53 1.56 1.56 1.58 归母权益/有息债务 31.29 198.67 88.07 75.97 120.73 有形资产/有息债务 55.79 385.99 174.88 154.42 247.70 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 2.87% 2.88% 2.83% 2.64% 2.64% 管理费用率 3.45% 3.54% 3.48% 3.24% 3.24% 财务费用率 -0.10% -0.32% -0.15% -0.22% -