2023年年报点评：23年整体业绩承压，羊奶粉海外业务表现亮眼

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月29日 公司研究 23年整体业绩承压，羊奶粉海外业务表现亮眼 ——澳优（1717.HK）2023年年报点评 增持（维持） 事件：2024年3月28日，澳优发布2023年年报。23年实现营业收入73.8亿元，同比-5.3%；归母净利润1.7亿元，同比-19.5%。其中，23H2实现营业收入38.7亿元，同比-7.1%；归母净利润-0.1亿元，同比亏损扩大。 佳贝艾特海外营收强劲增长，国内仍有承压。受出生率持续走低和需求疲软的影响，2023年中国婴配粉行业规模同比双位数下滑，公司奶粉业务亦受到影响。1）分产品看，2023年公司牛奶粉/羊奶粉/私人品牌及其他产品/营养品分别实现收入25.62/32.83/12.52/2.85亿元，分别同比-12.4%/-8.6%/+9.1%/+113.9%。①牛奶粉：2023年牛奶粉收入同比下滑主要系市场规模萎缩影响。公司于23Q2进一步整合海普诺凯和能立多事业部，短期内对牛奶粉业务产生一定扰动，但利于公司中长期合理调配资源、提升盈利能力。②羊奶粉：2023年佳贝艾特在中国市场实现营收28.99亿元，同比下滑12.8%；经过数月调整，公司配方羊奶粉销售收入于23H2环比增长21.2%，实际零售终端价格逐步回升，市场份额同步进一步提升。在海外市场，得益于全球防疫限制放宽，中东等地对于羊奶的认可度持续提高，2023年佳贝艾特海外市场营收同比+44.7%。③营养品：2023年营养品收入增长较快，主要系2023年锦旗生物并表。2023年11月，澳优旗下锦旗生物益生菌淮安超级工厂正式投产，预计为未来业务增长奠定产能基础。2）分销售地区看，2023年国内/海外地区收入分别同比-10.3%/+21.3%。 展望2024年，行业来看，2024年是甲辰龙年，龙象征吉祥等，往年来看龙年通常为生育小高峰。业务方面，公司计划牛羊奶粉业务实现稳步增长，佳贝艾特国际业务及营养品业务保持高速发展，业绩有望迎来改善。 成本压力及促销加大，致23年利润率承压。（1）23年毛利率为38.6%，同比-4.9pcts。毛利率同比下滑主要系为推出新品及优化产品组合，加大“悠装”品牌的折扣促销力度；原羊奶价格上涨；欧元对人民币持续升值提高进口原材料成本。（2）23年公司销售费用率为25.8%，同比-2.0pcts，主要系公司节省开支，以及牛奶粉事业部合并优化费用投放。（3）23年公司管理费用率7.3%，同比-0.5pcts，管理费用亦同比下降11.4%。（4）综合来看，2023年公司归母净利率为2.4%，同比-0.4pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑奶粉行业竞争加剧，我们下调公司2024-25年归母净利润预测分别为2.72/3.51亿元（较前值分别下调35%/30%），引入26年归母净利润预测为4.41亿元，当前股价对应PE为14/11/9倍。公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，中长期看公司仍有增长空间，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（千元） 7,795,512 7,382,007 8,147,920 8,726,209 9,285,302 营业收入增长率 -12.1% -5.3% 10.4% 7.1% 6.4% 净利润（千元） 216,526 174,387 271,826 351,408 441,264 净利润增长率 -79.2% -19.5% 55.9% 29.3% 25.6% EPS（元） 0.12 0.10 0.15 0.20 0.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.8% 3.1% 4.2% 5.3% 6.4% P/E 18 22 14 11 9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-28 （注：汇率为1港币=0.9069元人民币，22-23年股本数分别为18.00/17.80亿股） 当前价：2.35港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 17.80 总市值(亿港元)： 41.83 一年最低/最高(元)： 2.25/3.98 近3月换手率(%)： 1.11 股价相对走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%23/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3澳优恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.59 -2.44 -22.09 绝对 -7.85 -4.97 -38.49 资料来源：Wind 相关研报 低出生率致业绩整体下滑，牛奶粉业务调整初见成效——澳优（1717.HK）2023年中报业绩点评（2023-08-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 澳优（1717.HK） 财务报表与盈利预测 资产负债表（千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产: 5,362,452 5,080,864 5,282,468 4,708,509 4,231,163 现金及现金等价物 1,861,860 2,037,602 2,101,203 1,262,732 660,847 存货 2,226,735 2,089,409 2,180,681 2,369,430 2,451,233 应收款项及票据 661,903 590,861 346,708 657,404 411,042 预付款项、按金及其它应收款项 442,685 256,088 547,542 313,125 602,686 已质押存款 125,248 5,712 5,141 4,627 4,164 其他流动资产 44,021 101,192 101,192 101,192 101,192 非流动资产： 4,433,643 4,952,894 5,826,185 6,740,639 7,777,195 固定资产/PP&E 2,521,841 3,139,682 3,889,759 4,686,923 5,601,754 无形资产 574,369 700,591 786,387 842,003 893,748 权益性投资 364,368 318,793 350,672 385,740 424,313 土地使用权 388,862 273,175 242,102 228,436 215,541 递延税项资产 442,857 366,119 402,731 443,004 487,304 其他非流动资产 141,346 154,534 154,534 154,534 154,534 总资产 9,796,095 10,033,758 11,108,653 11,449,148 12,008,358 流动负债： 3,600,614 4,090,259 4,405,278 4,561,482 4,901,219 应付款项及票据 559,808 516,960 640,900 592,889 714,261 短期借贷 1,021,632 2,377,952 2,496,850 2,621,692 2,752,777 其他应付款项及应计费用 822,555 716,229 787,852 866,637 953,301 衍生金融工具 - - - - - 应付税项 89,916 11,179 11,738 12,325 12,941 非流动负债： 630,425 194,303 194,303 194,303 194,303 长期借贷 443,982 - - - - 其他非流动负债 186,443 194,303 194,303 194,303 194,303 经营性负债合计 4,231,039 4,284,562 4,599,581 4,755,785 5,095,522 股本 156,061 154,226 154,226 154,226 154,226 利润表（千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,795,512 7,382,007 8,147,920 8,726,209 9,285,302 营业成本 -4,402,707 -4,529,457 -4,870,572 -5,189,971 -5,498,569 营业毛利 3,392,805 2,852,550 3,277,348 3,536,238 3,786,733 销售费用 -2,167,165 -1,907,975 -2,191,790 -2,338,624 -2,460,605 行政费用 -604,217 -535,412 -529,615 -523,573 -519,977 其他收益净额 -133,518 13,080 14,437 15,462 16,452 应占联营公司溢利 11,598 -22,147 -26,576 -31,892 -38,270 EBITDA 725,704 504,814 738,210 897,126 1,075,690 折旧及摊销 -451,033 -223,139 -322,097 -372,232 -427,694 EBIT 274,671 281,675 416,114 524,895 647,996 财务开支净额 -14,943 -57,727 -63,500 -69,850 -76,835 EBT 251,277 201,801 326,038 423,153 532,891 所得税 -62,934 -32,945 -60,317 -78,283 -98,585 净利润（含少数股东损益） 188,343 168,856 265,721 344,870 434,306 净利润（不含少数股东损益） 216,526 174,387 271,826 351,408 441,264 股本（百万股） 1,800 1,780 1,780 1,780 1,780 EPS（元） 0.12 0.10 0.15 0.20 0.25 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 澳优（1717.HK） 储备 5,490,510 5,539,242 6,305,223 6,496,052 6,722,483 股东权益合计(不含少数股东权益) 5,646,571 5,693,468 6,459,449 6,650,278 6,876,709 少数股东权益 -81,515 55,728 49,623 43,085 36,128 股东权益合计(含少数股东权益) 5,565,056 5,749,196 6,509,072 6,693,363 6,912,837 负债及股东权益总计 9,796,095 10,033,758 11,108,653 11,449,148 12,008,358 现金流量表（千元） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -357,537 704,255 608,753 443,163 901,350 除税前溢利 251,277 201,801 326,038 423,153 532,891 折旧摊销及减值 325,314 494,395 277,395 322,097 372,232 营运资本变化 -1,12