债市视角看3月金融数据：3月金融数据或不改债市运行方向

3月社融总量高于预期但结构一般。3月新增社融48,725亿元，显著高于一致预期的41,127亿元；新增人民币贷款30,900亿元、同比少增8,000亿元，与一致预期的30,283亿元偏差不大。从金融数据的结构来看，实体信贷需求仍待改善：一方面是居民短期贷款和中长期贷款连续两个月同比少增，反映居民消费和加杠杆的意愿较弱；另一方面是企业中长期贷款在3月再次转为同比少增，信贷政策脉冲弱化后实体企业融资需求的持续性还需进一步确认。 3月社融总量预期与公布值的偏差主要来自非银贷款和未贴现银票。在人民币贷款公布值与预期偏差不大的情况，3月社融总量显著高于预期的原因主要有两方面：1）非银贷款大幅少增导致社融口径的人民币贷款明显高于央行口径；2）3月未贴现银行承兑汇票大幅多增、超过季节性。结合一级市场开票量和贴现量的数据，可以看到是市场内总票据供给的增长同时支撑了表外未贴现银行承兑汇票和表内票据融资的多增。未贴现银行承兑汇票在社融预测中愈发关键但预测难度大，与实体经济的映射不明朗。 2024年一季度内对金融数据总量的预测呈现两个特征，一是对人民币贷款总量的预测较准确而对社融总量预测的分歧和实际偏离均较大；二是单月社融总量在显著好于预期与不及预期之间摇摆。相应的，年初以来单月社融总量超预期的原因汇总起来主要有如下两个：1）年初春节错位对1-2月社融分项的扰动、居民贷款较典型；2）未贴现银行承兑汇票、非银贷款大幅波动。上述导致社融单月数据超预期的因素不仅在数据公布前较难预测，在解读公布值时其能够提供的增量信息也极有限，数据的高波动和不平滑更是进一步削弱了其与宏观经济之间的映射。 3月金融数据结构一般，市场对此已有预期，因此3月金融数据对债市的利多或有限；牛市思维下，债市做多方向或继续围绕中短债进行。4月份资金宽松大概率延续，同时对二季度中后段超长债供给和央行相关表述依然担忧，因此“长切短”逐步成为市场共识，但牛市思维下，投资者不愿意过度压降久期，3-7Y表现最佳。 风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 1.3月社融总量高于预期但结构一般 3月社融同比少增但总量超预期。4月12日，央行公布2024年3月金融数据，3月新增社融48,725亿元，同比少增5,142亿元，显著高于一致预期的41,127亿元（本文中一致预期均指wind口径）；3月新增人民币贷款30,900亿元、同比少增8,000亿元，与一致预期的30,283亿元偏差不大；3月社融存量同比增速8.7%，前值为9.0%，3月M1同比增速1.1%，前值为1.2%，M2同比增速8.3%，前值为8.7%。 图1：2024年3月社融同比少增 图2：3月社融存量和M2同比增速均明显回落 企业信贷降温，政府债券进一步拖累社融。央行口径人民币贷款中，3月居民信贷中短期贷款同比少增量较上月收窄、中长期贷款同比少增量几乎持平；企业贷款整体降温，中长期贷款同比大幅少增、表现弱于短期贷款，票据融资则转为同比多增。新增社融中除人民币贷款同比少增外，政府债券继续同比少增对社融形成拖累，未贴现银行承兑汇票、信托贷款和企业债券同比多增。 从金融数据的结构来看，实体信贷需求仍待改善。一方面是居民短期贷款和中长期贷款连续两个月同比少增，反映居民消费和加杠杆的意愿依然较弱；另一方面是企业中长期贷款在3月再次转为同比少增，信贷政策脉冲弱化后实体企业融资需求的持续性还需进一步确认。 图3：3月人民币贷款中企业信贷尤其是中长贷降温 图4：3月政府债券同比少增继续拖累社融 社融总量预期与公布值的偏差主要来自非银贷款和未贴现银票。在人民币贷款公布值与预期偏差不大的情况，3月社融总量显著高于预期的原因主要有两方面： 1）非银贷款大幅少增导致社融口径人民币贷款高于央行口径。3月社融口径的人民币贷款为32,926亿元，而央行口径的人民币贷款为30,900亿元，偏差为2,026亿元。原因在于非银贷款不包含在社融口径但计入央行口径，3月非银贷款减少1,958亿元、同比少增1,579亿元，不受非银贷款拖累的社融口径的人民币贷款分项表现强于预期。 图5：3月非银贷款减少1,958亿、前值增加4,045亿图6：3月未贴现银行承兑汇票环比多增大幅超出季节性 2）3月未贴现银行承兑汇票大幅多增、超过季节性。3月社融中未贴现银票新增3,552亿元、同比多增1,760亿元。季节性视角出发，3月未贴银票增量处于全年偏高位置，但考虑到2月未贴银票减少3,688亿元，3月未贴银票环比多增7,240亿元大幅超出季节性。 结合一级市场开票量和贴现量的数据，可以看到市场内总票据供给的增长同时支撑了表外未贴现银票和表内票据融资的多增。3月商业汇票（包括银行承兑汇票和商业承兑汇票）累计承兑发生额近2.8万亿元，环比增约7,496亿元、同比增约6,245亿元；3月已贴现票据即表内票据融资减少2,000亿元，上月减少2,767亿元、同比多增2,187亿元。 图7：。3月商业汇票累计承兑发生额提升 图8：新增未贴现银行承兑汇票与制造业PMI正向关联 未贴现银行承兑汇票在社融预测中愈发关键但预测难度大，与实体经济的映射不明朗。通常而言票据供给总量与经济走势有很强的正向关系，当经济表现较好时，企业经营贸易活动活跃使得中小微企业作为银票签发主体的开票意愿较强，从而使得市场中票据的总供给扩大，且当实体信贷需求较强时银行对票据贴现的比例也较低，这会推动未贴现银行承兑汇票规模走高。但考虑到企业用票需求与短期贷款的替代、以存单质押套利等形式存在的票据套利等，对未承兑银行汇票的预测难度较大，其边际变化与实体经济的映射不明朗。 2.一季度内社融总量摇摆的增量信息有限 2024年一季度内对金融数据总量的预测呈现两个特征，一是对人民币贷款总量的预测较准确而对社融总量预测的分歧和实际偏离均较大；二是单月社融总量在显著好于预期与不及预期之间摇摆。 图9：社融总量预测中的分歧加大 图10：社融总量在显著好于预期与不及预期之间摇摆 相应的，年初以来单月社融总量超预期的原因汇总起来主要有如下两个： 1）年初春节错位对1-2月社融分项的扰动、居民贷款较典型。居民贷款在1月多增而2月明显少增，1月居民贷款同比少增7,228亿元、2月居民贷款同比多增7,987亿元。 2）未贴现银行承兑汇票、非银贷款大幅波动。未贴现银行承兑汇票在2024年一季度的波动超季节性，1月同比多增2,673亿元、2月同比少增3,619亿元、3月同比多增1,760亿元；2-3月非银贷款波动显著加大，2月同比多增3,872亿元、3月同比少增1,579亿元。 2024年3月乃至整个一季度内持续偏离预期的单月社融均难以对利率走势形成指引。上述导致社融单月数据超预期的因素不仅在数据公布前较难预测，在解读公布值时其能够提供的增量信息也极有限，数据的高波动和不平滑更是进一步削弱了其与宏观经济之间的映射。 合并一季度数据，2024年初信贷投放符合央行定调。2023年下半年以来央行对信贷投放的定调转为“合理增长、均衡投放、平滑波动”，2023四季度货币政策执行报告更是指出“要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”。对比往年信贷投放总量，2022年和2023年一季度新增贷款合计分别为8.34万亿元和10.6万亿元，2024年一季度新增贷款9.46万亿元与过去两年均值的9.47万亿元接近。 政府债券发行滞后，社融平滑发力。2024年一季度新增社融总量合计12.93万亿元，2022年和2023年一季度分别为14.54万亿元和12.05万亿元、均值约为13.30万亿元。2024年一季度社融增量的放缓除了因为信贷投放追求“合理增长”之外，另一个主要原因是财政并未如2023年靠前发力，一季度政府债券融资同比少增4,693亿元、尤其是专项债发行进度明显偏慢。 图11：专项债发行进度明显偏慢 图12：2017-2021年一季度新增社融平均占比占全年三成 从新增社融在全年四季度的分配比例来看，2023年接近“4222”，2022年接近“4321”，而2017-2021年一季度新增社融占比均接近全年的三成。 如果对2024年社融平滑发力的判断成立，新增社融在2024年四个季度中的分配比例可能接近“3322”，对应全年新增社融总量有可能在40万万亿元以上，明显高于2023年的35.6万亿元。 3.牛市思维下，债市做多或继续围绕中短债 3月金融数据结构一般，市场对此已有预期，因此3月金融数据对债市的利多或有限；牛市思维下，债市做多方向或继续围绕中短债进行。基于机构融出行为和4月份票据所反应的信贷投放情况，4月份资金宽松大概率延续，同时对二季度中后段超长债供给和央行相关表述依然担忧，因此“长切短”逐步成为市场共识，但牛市思维下，投资者不愿意过度压降久期，3-7Y表现最佳。 4.风险提示 宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。