债市视角看5月金融数据：欠配逻辑延续，积极顺势

_Summary] 政府债券放量支撑社融、信贷投放延续高质量。总量上看，5月新增社融20,692亿元、高于一致预期的19,508亿元，新增人民币贷款9,500亿元、略低于一致预期的10,178亿元。结构上看，5月新增社融回正主要靠政府债券放量、企业债券低基数。 居民企业信贷还待提升、票据冲量特性延续：（1）央行口径人民币贷款中，5月居民短期贷款同比少增1,745亿元、上月为少增2,263亿元，中长期贷款同比少增1,170亿元、上月为少增510亿元。5月居民信贷少增量较上月略有走阔，其中短贷少增量继续超过中长贷。（2）企业短期贷款同比少增1,550元、上月为少增3,001亿元，企业中长期贷款同比少增2,698亿元、上月为少增2,569亿元。5月企业短贷和中长贷同比延续少增，高质量发展定调下对信贷投放总量关注度减弱，季度GDP核算方式优化对银行存贷款行为的影响延续。（3）5月票据融资同比多增3,152亿元、上月为7,101亿元，5月内票据利率总体上保持偏低位置，银行继续以票冲贷但力度上可能有所减弱。 规范“手工补息”等对M1的拖累继续显现。5月金融数据中变化较为明显的是M1增速，5月M1同比增速为-4.2%，较上月大幅回落2.8个百分点。M1的回落主因单位活期存款走低，一方面对应存款利率下调后存款向理财等非银搬家，另一方面是规范“手工补息”后“低贷高存”等空转现象被遏制，同时存款脱媒后货币派生的强度也有所减弱。 2024年6月14日下午央行主管媒体《金融时报》在《如何理解M1增速变化？》一文中引述“如果我国将居民活期存款纳入M1统计范畴，则能显著降低M1增速的波动性。” 5月金融数据低于预期，既有“挤水分”等技术原因，同时也反应了社会融资需求仍有待提振，债市后续重点关注7月三中全会对于风险偏好的提振程度。5月社融总量回暖主因政府债券放量，商业银行信贷投放保持中性。在实体经济融资需求得到显著提升之前，商业银行和广义基金对债券的配置需求始终较强，欠配逻辑还将延续，但后续债市关注重点转向重要会议对于风险偏好的提振程度。政策预期既影响市场对于经济修复斜率、融资需求恢复等判断，同时也影响投资者对于债券等“安全类”资产的心理需求。2023年两会定下“国内生产总值增长5%左右”的目标、2023年12月中央经济工作会议强调“高质量发展这一首要任务”，这两次会议后债市利率中枢稳步下行。 风险提示：宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 1.政府债券放量支撑社融、信贷投放延续高质量 总量上看，5月新增社融回正且高于Wind一致预期。6月14日，央行公布2024年5月金融数据，5月新增社融20,692亿元，同比多增5,132亿元，高于一致预期的19,508亿元（本文中一致预期均指wind口径）；5月新增人民币贷款9,500亿元、同比少增4,100亿元，略低于一致预期的10,178亿元；5月社融存量同比增速8.4%、前值为8.3%，5月M1同比增速-4.2%、前值为-1.4%，M2同比增速为7.0%、前值为7.2%。 图2：2024年5月新增人民币贷款低于2023年同期 图1：2024年5月新增社融有所回升 结构上看，5月新增社融回正主要靠政府债券放量、企业债券低基数：（1）5月政府债券融资12,253亿元、同比多增6,682亿元，上月政府债券融资为-937亿元。4月底中央政治局会议指出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，4月政府债券净融资转负、5月政府债券发行进度有所加快。（2）5月企业债券融资为313亿元、同比多增2,457亿，上月企业债券融资为1,707亿元。5月企业债券融资大幅多增主因低基数，2023年5月企业债券融资为-2,144亿元。 居民企业信贷还待提升、票据冲量特性延续：（1）央行口径人民币贷款中，5月居民短期贷款同比少增1,745亿元、上月为少增2,263亿元，中长期贷款同比少增1,170亿元、上月为少增510亿元。5月居民信贷少增量较上月略有走阔，其中短贷少增量继续超过中长贷。（2）企业短期贷款同比少增1,550元、上月为少增3,001亿元，企业中长期贷款同比少增2,698亿元、上月为少增2,569亿元。5月企业短贷和中长贷同比延续少增，高质量发展定调下对信贷投放总量关注度减弱，季度GDP核算方式优化对银行存贷款行为的影响延续。（3）5月票据融资同比多增3,152亿元、上月为7,101亿元，5月内票据利率总体上保持偏低位置，银行继续以票冲贷但力度上可能有所减弱。 图3：5月政府债券和企业债券支撑社融同比多增 图4：5月居民企业信贷还待提升、票据冲量特性延续 规范“手工补息”等对M1的拖累继续显现。5月金融数据中变化较为明显的是M1增速，5月M1同比增速为-4.2%，较上月大幅回落2.8个百分点。 M1的回落主因单位活期存款走低，一方面对应存款利率下调后存款向理财等非银搬家，另一方面是规范“手工补息”后“低贷高存”等空转现象被遏制，同时存款脱媒后货币派生的强度也有所减弱。2024年6月14日下午央行主管媒体《金融时报》在《如何理解M1增速变化？》一文中引述“如果我国将居民活期存款纳入M1统计范畴，则能显著降低M1增速的波动性。” 图6：5月非金融企业存款继续减少 图5：图2：5月M1同比增速大幅回落 2.市场策略：欠配逻辑延续，积极顺势 5月金融数据低于预期，既有“挤水分”等技术原因，同时也反应了社会融资需求仍有待提振，债市后续重点关注7月份三中全会对于风险偏好的提振程度。5月社融总量回暖主因政府债券放量，商业银行信贷投放保持中性。 在实体经济融资需求得到显著提升之前，商业银行和广义基金对债券的配置需求始终较强，欠配逻辑还将延续，但后续债市关注重点转向重要会议对于市场风险偏好的提振程度。政策预期既影响市场对于经济修复斜率、融资需求恢复等判断，同时也影响投资者对于债券等“安全类”资产的心理需求。 2023年两会定下“国内生产总值增长5%左右”的目标、2023年12月中央经济工作会议强调“高质量发展这一首要任务”，这两次会议后债市利率中枢稳步下行。 图7：2023年初以来10年期国债收益率走势 3.风险提示 宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。