首次覆盖报告：回归客户需求，老牌券商再启航

投资建议：给予“增持”评级，目标价14.72元。预测2024-2026年营业收入为336.71/355.78/374.98亿元，同比+0.1%/5.7%/5.4%； 归母净利润分别为81.20/88.25/95.42亿元。同比+ 3.1%/8.7%/8.1%，对应EPS为0.74/0.81/0.87元，BPS为12.47/13.06/13.70元。我们谨慎地选取PE估值法的估值结果，给予公司目标价14.72元，给予“增持”评级。 公司概览：公司是国有全牌照券商，零售业务流量优势突出。1）公司是国有全牌照券商。2018-2023年，归母净利润的排名自行业第11位提升至第5位，零售交易业务对盈利水平增速快于行业整体具有主要贡献。2）公司流量优势突出，营业网络覆盖广泛，零售APP月活、投顾数量位居前列，东南亚市场优势巩固。 未来看点：预计公司将更为重视“客户思维”，强化功能性定位，为投资者提供更为专业的服务。1）证监会出台系列举措，突出以投资者为本的理念，要求金融机构把功能性放在首位，为投资者提供专业化服务。2）公司新战略规划以客户为中心，加速建立健全“五位一体”的业务模式。推出“银河天弓”一站式金融服务平台，并成立机构业务线，持续提升机构服务专业化能力。新任董事长投行工作经验丰富，将不断提升投行业务的专业性。围绕国内产业出海、资本市场双向开放的需要，提升跨境服务专业性。 催化剂：公司机构、投行、跨境服务专业性持续提升。 风险提示：权益市场大幅波动；公司战略推进不及预期。 1.投资建议：给予“增持”评级，目标价14.72元 1.1.盈利预测：更为专业的机构、投行、跨境服务驱动公司营收、净利润同比增长 我们预计，更为专业的机构、投行、跨境服务驱动公司营收、净利润实现超预期增长。公司战略规划由“流量思维”转变为“客户思维”，有助于围绕客户需求，提供更为专业机构、投行、跨境服务。预测2024-2026年营业收入为336.71/355.78/374.98亿元 ， 同比+0.1%/5.7%/5.4%；归母净利润分别为81.20/88.25/95.42亿元。同比+3.1%/8.7%/8.1%， 对应EPS为0.74/0.81/0.87元 ，BPS为12.47/13.06/13.70元。 表1：更为专业的机构、投行、跨境服务驱动公司营收、净利润超预期增长（百万元） 1.2.估值 ： 采用P/E相对估值法进行估值 ， 给予目标价14.72元 我们选取与中国银河规模相当、业务结构相近的4家券商（中信证券、华泰证券、招商证券、国信证券）作为可比公司，分别采用P/E相对估值法和P/B相对估值法对公司进行估值，谨慎地选取PE估值法的估值结果，给予公司目标价14.72元，给予“增持”评级。 1.2.1.P/E估值：给予公司2024年19.83xP/E，对应合理估值14.72元 我们选取的可比公司2024年预测P/E的平均值为11.01x，考虑到公司机构、投行、跨境业务专业能力持续提升，将驱动公司营收和净利润快速增长，且新发永续债将显著拓展资本空间，提升未来盈利水平，我们在可比公司P/E估值平均值的基础上给予80%的溢价作为公司估值的参照，结合公司2024年EPS预测0.74元，对应合理估值14.72元。 表2：中国银河可比公司P/Ewind一致预测 表3：中国银河可比公司P/Bwind一致预测 覆盖国内主要省市区并辐射全球超20个国家或地区。公司控股5家证券金融类子公司，业务涉及基金、期货、资产管理、另类投资和私募股权投资等各个专业领域。历经二十余年发展，公司已成为业务辐射全球的综合金融服务提供商，正致力于打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行。 表4：公司成立于2000年，是国有全牌照券商 表5:公司通过全资子公司开展资管、创投、期货及国际业务等业务 公司实控人是汇金公司，为国有独资公司，资金实力雄厚。截至2023年12月，银河金控为公司第一大股东，持股比例47.43%，汇金公司通过持有银河金控69.07%的股份间接持有公司32.76%的股份，为公司实际控制人。汇金公司是国家出资设立的国有独资公司，资金实力雄厚，旗下上市券商还有中金公司和申万宏源。 图1:公司实控人是汇金公司，为国有独资公司，资金实力雄厚 公司归母净利润排名持续提升，零售交易业务对银河证券盈利水平增速快于行业整体具有主要贡献。2018年至今，银河证券归母净利润行业排名持续提升，自2018年的第11位提升至2023年的第5位，零售交易业务对银河证券盈利水平增速快于行业整体具有主要贡献。零售交易业务收入包括代理买卖证券业务收入、融资利息收入以及保证金利息收入。拆分调整后营收增速可见，零售交易业务收入对银河证券此前调整后营收增速快于行业整体具有主要贡献。且从业务结构上看，银河证券零售交易业务对调整后营收具有主要贡献，业务收入占调整后营收比重显著高于可比同业。 图2:银河证券归母净利润排名持续提升 表6：零售交易业务的快速增长对银河盈利的快于行业整体的增长具有主要贡献（调整后营收增速拆分） 年份指标 2019银河55.4%12.0%5.6%5.3%-1.7%-0.4%-1.2%2.6%-0.6%3.2%29.4%26.6%2.4%0.0%0.3%0.0%2.3% 2020银河23.0%12.8%4.1%-0.6%1.4%1.6%-0.3%1.0%3.3%-2.3%4.3%-0.2%2.5%0.9%0.0%1.1%0.1% 2021银河29.7%2.5%5.6%-0.4%2.4%2.8%-0.4%-3.1%-1.9%-1.2%15.8%8.7%3.5%0.4%2.4%0.8%6.9% 2022银河-19.4%-5.4%-3.1%1.9%-1.6%-1.2%-0.3%-0.6%0.3%-0.8%-6.7%-5.9%1.9%-0.4%-1.4%-0.9%-4.0% 2023银河1.8%-3.6%-0.6%-0.3%-0.8%-0.9%0.1%-1.1%-0.7%-0.3%6.1%5.8%0.0%-0.1%0.7%-0.3%2.0% 整体35.7%4.8%2.0%2.6%0.4%0.0%0.4%2.5%2.7%-0.2%22.1%18.8%3.2%0.1%0.0%0.1%1.4% 整体28.1%6.9%2.9%1.1%5.0%1.8%3.1%3.4%4.8%-1.4%8.8%5.8%0.5%1.0%0.0%1.5%0.0% 整体17.9%1.1%2.5%1.0%4.7%1.4%3.3%0.4%1.1%-0.7%5.5%3.0%0.3%0.7%0.1%1.4%2.8% 整体-22.4%-3.2%-2.9%-0.2%-1.7%-0.7%-0.9%-1.3%-0.6%-0.6%-13.7%-12.1%-0.5%-0.5%-0.1%-0.5%0.5% 整体0.6%-2.5%0.1%0.7%0.0%-0.3%0.2%-3.8%-3.7%0.0%6.4%6.3%0.9%-0.2%0.0%-0.5%-0.2% 调整后营收合计 代理买卖证券融资利息保证金利息财富管理产业链代销金融产品资产管理企业服务净收入投行 股权质押机构及交投净收入投资 其他债权投资融券利息 拆出资金利息席位租赁其他净收入 注：调整后营业收入=营业收入-其他业务成本；整体为43家上市券商合计，23年为披露年报的23家上市券商；数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表7：零售交易业务收入对公司调整后营收具有主要贡献（各项收入占调整后营收比重） 表8：公司零售交易业务的调整后营收贡献高于头部券商和行业整体（2023年各项收入占调整后营收比重） 表9：公司营业部数量位居行业第1名 图3:公司营业分部主要集中于广东省、浙江省、北京市、上海市、江苏省等经济发达和人口密集地区 零售APP月活位居前列、投顾数量位居前列进一步提升公司客户触达能力。公司零售APP月活数长期位居行业第1梯队，提升了公司互联网客户的触达能力；2023年公司投顾数量位居行业第3名，进一步提升公司线下客户的触达能力。 图4:公司零售APP月活数位居行业第1梯队（万人） 表10：公司投顾数量位居行业第3名 表11：积极布局海外业务，东南亚核心市场优势地位稳固，进一步拓宽公司获客范围 2.2.2.此前公司战略注重客户数量的增长 此前公司发展战略注重客户数量的增长，组织架构利于流量获取。1）2018-2022公司发展战略为“双轮驱动，协同发展”，双轮指“财富管理”和“投融资”，“财富管理”即以经纪、资管、投顾等面向客户投资理财的业务逐渐走向融合发展，为客户提供综合财富管理服务，“投融资”即通过投行业务和投资业务协同，支持实体经济、满足企业投融资需求。公司发展战略以流量为中心更为注重业务份额；2）公司组织架构划分财富管理业务条线、投资银行业务条线、分支机构、子公司等以部门为单元，职能分立，利于客户触达。 表12：公司“双轮驱动，协同发展”的发展战略注重客户数量的增长 图5:公司组织架构为以部门为单元，职能分立，利于客户触达 3.未来看点：公司将更为重视“客户思维”，强化功 能性定位，为投资者提供更为专业的服务 3.1.证监会强调以投资者为本，要求金融机构把功能性放在首位，提供专业化服务 证监会近期政策，突出强调以投资者为本，要求金融机构把功能性放在首位，为投资者提供专业化服务。1）2024年1月28日， 召开2024 年系统工作会议，突出强调以投资者为本的理念，表示将大力推进投资端改革。2）3月6日，吴清答记者问，表示把握好投资与融资、公平与效率，以及增强资本市场的内在稳定性是做好监管工作的重点。后续将“强本强基”、“严监严管”，构建“一基五柱”的资本市场体系。3）3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》等文件，要求金融机构把功能性放在首位，为资本市场投资者提供专业化服务，严格落实“申报即担责”要求，健全投行内控体系。强化公募基金投研核心能力建设，健全基金投资管理与销售考核及评价机制，扎实推进公募基金行业费率改革，提升投资者长期回报。 表13：证监会发布相关政策，突出以投资者为本的理念，要求金融机构把功能性放在首位，提供专业服务 表14：证监会近期政策旨在均衡投融资、公平效率，突出强调“强”与“严”，构建“一基五柱”的体系 3.2.公司发展战略更为重视“客户思维”,有望为资本市场投资者提供更为专业的服务 公司战略规划更为重视“客户思维”，加速建立健全“五位一体”的业务模式,围绕客户需求制定业务发展战略。2023年4月，中国银河审议通过新一轮战略规划，加速建立健全“五位一体”的业务模式、构建“三化一同”的体制机制。新战略规划由上一轮的“流量思维”转变为“客户思维”，即定位为“老百姓身边的理财顾问、企业家信任的投资银行专家、机构客户依赖的全链条服务商、国际市场综合的业务提供商、资本市场专业的投资交易商。” 表15：制定发布新战略规划，构建“五位一体”的业务模式，由“流量思维”转变为“客户思维” 公司从客户视角对机构业务进行系统梳理，加速打造面向机构客户的全链条服务体系。2023年8月，公司机构业务从客户视角进行系统梳理，推出“银河天弓”一站式金融服务平台，并成立机构业务线，整合面向机构客户的各项服务资源与平台系统，加速打造面向机构客户的全链条服务体系。 图6:推出一站式综合平台，成立机构业务线 公司新任董事长投行工作经验丰富，有望围绕资本市场发展需要，不断提升投行业务的专业性，同时有力推动“客户思维”发展战略的实施。2023年10月27日，王晟先生正式担任公司董事长、执委会主任。 王晟先生此前曾长期任职中金公司，担任投资银行部负责人，先后参与过电信、金融、能源和医药等多个行业的改革重组，具有丰富的投行工作经验。借助王晟董事长的资源和丰富经验，公司投行业务有望围绕资本市场发展需要，不断提升服