沪光股份首次覆盖报告：新能源高压线束需求爆发，再拓客户成长可期

首次覆盖给予增持评级，目标价27.49元。公司作为国内线束领域龙头企业，将受益于新能源加速渗透后高压线束需求爆发，我们预计公司2022-2024年的EPS分别为0.24/0.50/0.86元，综合PE/PB估值给予目标价27.49元，对应2023年约55倍PE，给予增持评级。 打造智能制造系统，成本管控及工艺制造领先行业。公司建立了贯穿研发、生产、仓储、物流全流程的智能制造系统，可有效提高生产工艺，并降低人工成本，获得新老客户的一致认可。领先的工艺及成本管控能力有助于公司在竞争激烈的汽车线束行业脱颖而出，助力公司获得更多高端车型及新能源车型订单。 智能电动浪潮下线束迎来量价齐升，高压线束客户拓展加速。新能源车大三电系统新增高压线束（其中混动为纯新增部件，纯电动车替代动机线束），线束单车价值量获得大幅提升。智能化显著增加单车的汽车线束长度及用量，进一步提高单车价值量。高压线束面临新的市场格局，公司凭借高品质产品，优先获取新能源高压线束的订单。 高端化订单不断突破，单车价值量有望提升。公司凭借可靠的产品质量和高效的服务，相继进入主流合资及外资品牌供应商配套体系，打破国际巨头垄断，不断获取高端品牌及高端车型的新订单。低端车型线束单车价值量约为2000-2500元，而高端车型有望提升至5000元以上。随着客户及产品的高端化升级，公司成长空间将进一步打开。 风险提示：年降及铜价上涨幅度超预期，电子架构变化带来需求波动 1.专注汽车线束领域，客户和技术优势显著 1.1.国内领先的汽车线束供应商，积极开拓海内外市场 公司是国产汽车线束的龙头公司。公司成立于1997年，专注于汽车高低压线束总成的研发及生产。经过多年发展，依靠领先的智能制造水平和扎实的研发设计实力，公司已获得国内外主流整车制造商的认可。 图1： 公司深耕汽车线束领域，产品获得行业认可 公司股权结构集中，具有良好的决策机制。公司属于典型的民营企业，实际控制人为成三荣和金成成，二人为父子关系，其中金成成担任总经理。截止到2022年2月，成三荣直接持有公司65.34%股份，金成成持有公司16.33%股份。昆山德泰、昆山德添、昆山源海皆为员工持股平台。 其余的主要自然人股东成锋、成磊等与成三荣皆为亲戚关系。 图2： 公司股权集中，决策迅速 立足国内，不断拓展海内外市场。公司总部位于昆山市张浦镇，分别在仪征、宁波、宁德、重庆建立了生产基地，在德国和上海设立了工程中心，将在美国和长春再各设立一个工程中心，积极开拓海内外市场，提高国际竞争力。 图3： 公司在海内外不断扩张，覆盖主要汽车产业集群 1.2.产品矩阵完善，获得世界主流整车厂认可 公司产品丰富，覆盖燃油车和新能源车。公司产品可分类为成套线束、发动机线束和其他线束，涵盖整车客户定制化线束、新能源汽车高压线束、发动机线束、仪表板线束等。公司的产品主要应用于整车制造领域，为汽车各种电器与电子设备传输电能和电信号。 图4：产品全面，覆盖各类汽车线束 客户以世界主流整车厂为主，不断拓展新能源客户。公司已与大众汽车、通用汽车、国内新势力客户、北美大客户等国内外知名整车厂建立了稳定的合作关系。其中，公司的第一大客户为上汽大众，其2019年的销售收入占主营业务收入50.35%。与国内同行相比，公司的客户质量较高且多元，也及时开拓了新能源整车客户。 表1：与国内同行相比，公司客户优质且多元 图5：2015以来公司整体营收稳步增长，恢复迅速 图6：公司归母净利润不稳定，受项目周期影响大 公司营收以成套线束为主，收入和销量表现良好。成套线束销量和收入保持良好的增长态势，于2019年分别达到74.18万套和11.77亿元。虽然受疫情影响，2020年其收入和销量双双减少，但是2021年其销量水平恢复，达到110.94万套。受国五转国六影响，发动机线束收入和销量显著减少，其他线束收入稳定增长。 图7：2015以来公司成套线束收入增长稳定 图8：成套线束销量增长，发动机线束销量下降 1.4.盈利受人工及材料成本波动，研发投入水平持续提升 公司的毛利水平易受原料价格影响，费用控制方面表现良好。公司的毛利和净利润水平从2018年起略有下滑，总体与上游铜价的趋势保持一致。此外公司人工成本受疫情及缺芯带来的生产节奏影响波动较大，一定程度上影响公司盈利情况。在费用控制方面，会计政策变更导致销售费用率稳步下降，此外管理费用率及财务费用率在2021年均有一定程度的优化。 图9：公司的毛利率和净利率有所波动 图10：公司费用控制表现良好 公司研发投入稳定增长。为保持现有客户的黏性及拓展高端和新能源领域客户，公司的研发费用逐年上涨，研发费用率保持增长趋势2021年分别达到12274.3万元和5.01%，为日后的增长打下坚实的基础。 图11：公司的研发费用持续增长 1.5.重视智能制造，生产保质提效 生产智能化水平高，提升产品质量。公司建立了贯穿研发、生产、仓储、物流全流程的智能制造系统，满足日益提升的产品质量标准和严格精确的供货服务要求，在国内同行中独树一帜。公司的智能制造水平获得新老客户认可，助力其进一步获取高端车型和新能源车型订单。 表2：公司建立了全流程的智能制造系统，智能水平行业领先 智能制造提高生产效率，稳定盈利水平。面临日益增长的人工成本和客户的降价压力，公司通过智能制造显著降低直接人工占比，提高生产人员的人均产值，2019年达到78.38万元/人。智能制造提高生产精细化水平，降低直接人工对成本的影响，降低次品率，进而可实现更强的成本控制能力。 图12：智能制造系统有效提升生产效率 图13：智能制造系统降低直接人工水平 2.进入合资厂商供应链，业内认可度不断提高 2.1.打破跨国厂商垄断地位，客户资源优质 公司突破国际厂商垄断格局。全球汽车线束市场主要由矢崎、住友电气、德尔福等跨国线束厂商主导。就国内市场而言，主流的整车厂通常选择合资和外资的零部件厂商，以保证产品质量。国际整车厂日渐重视成本控制，从而促进零部件的国产替代，因此，包括本公司在内的少数优秀本土企业凭借高效的服务、可靠的产品质量和价格优势进入了其供应商体系。 图14：全球汽车线束市场由跨国厂商垄断 公司进入众多国内外知名车企的配套体系，客户质量高。与合资及外资厂商相比，公司的客户数量和质量略逊一筹，但显著优于国内同行。目前，在整车线束方面，公司已进入部分德系、美系、内资龙头车企的供应商体系，并在高压线束市场中突破上汽大众、奔驰等整车厂，实力强劲。 表3：公司进入知名合资及外资车企的供应商配套体系，打破垄断的竞争格局 2.2.从低端到高端，客户和车型逐渐升级 公司向高端车企和车型渗透，单车价值量提升。2005年前，公司的客户是本土车企。2005年，公司获得上汽大众的线束定点，标志公司进入合资车企的供应商配套体系，实现了客户升级。在该阶段，公司主要为合资车企的中端和低端车型配套，如斯柯达、桑塔纳等。 图15：公司逐步实现客户和车型升级 从2017年起，随着产品认可度提高，公司逐渐获取了原客户的高端车型的订单，如途昂、领克MKX、奔驰等，也进入其他高端车企，如戴姆勒奔驰。普通的单车线束产品平均总值约为2000-2500元，某些高端车型则更高，可达5000元左右。随着公司的客户高端化，产品单价和利润将稳步提升。 图16：公司订单高端化，单价增长空间明显 2.3.客户结构多元化，积极拓展新能源业务 公司积极拓展新客户，客户集中度降低。近年来，公司不断引入新客户，成为捷豹路虎、戴姆勒奔驰等传统车企的供应商，有效降低客户集中度和经营风险。前五大客户的销售收入占比从2015年的98.68%下降至78.95%；第一大客户上汽大众的占比从2017年的52.13%略降至2019年的50.35%。 图17：公司客户集中度逐年下降 大力拓展新能源客户，顺应汽车电动化趋势。在新能源方面，公司获得了北美大客户、国内头部新势力、上汽大众MEB平台、北京奔驰新能源汽车等车企和车型的高压线束定点。这不仅为日后收入的持续增长打下坚实的基础，还进一步降低了客户集中度。 3.线束需求不断升级，高压线束有望持续增长 3.1.新能源汽车推动线束高压化，技术壁垒增加 高压线束成为新能源汽车核心部件。新能源电动汽车通常使用高达600V或更高的驱动电压，远高于燃油汽车的12V电压，需要采用高压线束连接各电路单元，输送电能和电信号。因此，高压线束不仅是新能源汽车高压电气系统的关键组成部分，还是新能源汽车安全可靠运行的重要保证。 图18：高压线束连接电子器件，成为汽车关键安全部件 高压线束性能和质量要求严格，生产难度高。与低压线束相比，高压线束在输送能力、机械强度、绝缘保护等方面有更高的要求。同时，高压线束因其复杂工艺，生产时无法返工，对于制造商的生产标准及生产环境更高。公司独有的智能制造系统成为控制生产精度、保证产品质量的重要保障，且已打造出一条高标准、高效率、可复制的高压线束生产线。 3.2.电动化与智能化趋势下，线束量价双双提升 智能化成为单车线束长度的驱动力。随着自动驾驶和娱乐功能的普及，汽车的电子器件数量呈现爆炸式增长，所以，在未优化的电气结构下，汽车线束长度也将随之剧增。一般汽车的线束长度约为1.5—2km，而未经优化的L3，L4自动驾驶系统需要增加约2km的线束。 图19：汽车电气结构日趋复杂，电子器件和线束长度显著增长 电动化显著提升线束技术要求，带动单车线束价值量的大幅增加。纯电动车使用高压线束替代发动机线束。目前，高压线束因其复杂的制作工艺和较高的质量安全要求，其价格远高于发动机线束。同时，较高的技术门槛也提高了供应商的议价能力。新能源汽车的单车价值量将平均提升1500元左右。 3.3.及时拓展新能源客户，打开长期增长空间 公司顺利开拓新能源客户，未来增长空间形成良好保障。公司凭借良好的客户关系，优先收获传统车企的新能源车型订单，如上汽大众的MEB纯电动平台的三款车型订单、上汽集团的荣威EI5、EI6和名爵EZS等。 同时，可靠的产品质量和高效的服务帮助公司获得新能源车企的青睐，包括北美大客户、国内头部新势力等。新能源高压线束的客户拓展保证了企业长期的收入和利润增长。 表4：公司顺利向新能源转型，奠定未来收入的增长基础 4.盈利预测与估值 公司为国内汽车线束领先企业，在新能源与智能化背景下，汽车线束价值量有望实现大幅增加，下游客户不断拓展，逐步实现客户向新能源化的切换。 关键假设： 1、营业收入快速增长：预计2022/2023/2024年公司营业收入分别为35.82/51.74/70.74亿元，增速分别为46%/44%/37%。其中增长主要来自下游新能源客户不断放量，进而成套线束及其他线束迎来高速增长。 2、毛利率自2022年开始回升：预计公司2022/2023/2024年毛利率分别为13.3%/14.0%/14.5%，预计毛利率整体稳中有升，主要考虑到规模提升与成本优化等因素带来影响。 表5：核心假设表 PE估值法： 公司作为国内线束领域龙头企业，将受益于新能源加速渗透后高压线束需求爆发，我们预计公司2022-2024年的EPS分别为0.24/0.50/0.86元。 依据公司产品属性与类别，我们选择同属线束及连接器业务的合兴股份、电连技术、瑞可达等作为可比公司，其中可比公司2023年PE平均值为30.69倍。公司在北美大客户、头部造车新势力、华为相关等核心产业链均有突破，考虑到公司所属细分行业变革带来的机遇以及自身业务的成长性，以及自身业务利润释放节奏与可比公司的差异等原因，给予一定的估值溢价，给予公司2023年55倍PE，对应的合理估值为27.50元。 PB估值法： 我们预测公司2022-2024年每股净资产分别为1.99、2.29、2.88元，其中可比公司平均PB估值为7.42倍，考虑到公司的净资产占总资产比例情况，并参考可比公司估值，给予公司一定估值溢价，给予公司2023