2023年报点评：新农并表拖累业绩，疆外工厂顺利投产

证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天润乳业（600419） 2023年报点评：新农并表拖累业绩，疆外工厂顺利投产 2024年04月16日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.23 一年最低/最高价 8.88/20.64 市净率(倍) 1.24 流通A股市值(百万元) 2,955.36 总市值(百万元) 2,955.36 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.47 资产负债率(%,LF) 53.46 总股本(百万股) 320.19 流通A股(百万股) 320.19 相关研究 《天润乳业(600419)：疆内龙头乳企，全国化扩张进行时》 2023-12-22 《天润乳业(600419)：天润乳业：爱克林带动业绩高增长，未来低温产品省外扩张渠道和管理是关键》 2016-07-19 增持（下调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,410 2,714 2,986 3,348 3,738 同比 14.25% 12.62% 10.03% 12.13% 11.64% 归母净利润（百万元） 196.47 142.03 178.55 219.57 267.79 同比 31.27% -27.71% 25.71% 22.98% 21.96% EPS-最新摊薄（元/股） 0.61 0.44 0.56 0.69 0.84 P/E（现价&最新摊薄） 15.04 20.81 16.55 13.46 11.04 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司发布23年年报：2023年公司营收27.14亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-21.5%。单Q4公司收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净亏损47万元（22Q4归母净利润0.43亿元）；扣非归母净亏损0.04亿元（22Q4扣非归母净利润0.4亿元）。剔除新农并表影响，23年公司内生收入25亿元，同比+4.13%，净利润1.97亿元，同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。 ◼ 新农并表下常温高增，低温稳健增长：23年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别同比-10.1%/+18.7%/+7.6%，23Q4畜牧业/常温/低温业务收入同比-42%/+13%/+19%。受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。新农并表下23年公司常温业务增速较快，细分品类中预计以常温砖为代表的UHT奶增速较快，奶啤相对疲软。23年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。 ◼ 深化渠道改革，疆外市场持续高增：23年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到46%，同比+3.13pct；23Q4疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%，23Q4疆外加速扩张。2020年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道，2023 年公司持续推进专卖店数字化建设，疆外市场持续高增，截止到2023年末，公司专卖店数量达到1000家，环比23H1增加141家。 ◼ 成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力：23年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。23年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct；研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入，23年公司共完成70余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看23年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响，23年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。 ◼ 山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期：2022年10月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能15万吨，其中一期10.5万吨产能已在23年11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司23年业绩低于预期，我们调整24-26年收入预期为30/33.5/37.4亿元（此前24-25年预期30.54/34.4亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至1.8/2.2/2.7亿元（此前24-25年预期为2.11/2.54亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应PE分别为17/13/11x，下调至“增持”评级。 ◼ 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期 -46%-40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%2023/4/172023/8/162023/12/152024/4/14天润乳业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：天润乳业2023年利润增速拆分贡献 图2：天润乳业2023Q4利润增速拆分贡献 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 13%17%0%-3%-10%-12%17%19%0%0%-1%-1%-27%-8%3%-28%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益净利润增速13%-1%4%-28%-10%-18%80%-2%79%-1%0%-3%-57%-8%12%-101%-150%-100%-50%0%50%100%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 天润乳业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,556 1,422 1,599 1,656 营业总收入 2,714 2,986 3,348 3,738 货币资金及交易性金融资产 511 408 581 642 营业成本(含金融类) 2,195 2,401 2,682 2,983 经营性应收款项 164 162 169 175 税金及附加 13 15 17 19 存货 812 786 783 773 销售费用 147 163 182 203 合同资产 0 0 0 0 管理费用 97 105 118 131 其他流动资产 69 67 66 66 研发费用 25 27 29 33 非流动资产 4,144 4,465 4,634 4,946 财务费用 18 17 20 18 长期股权投资 19 19 19 19 加:其他收益 80 45 47 49 固定资产及使用权资产 2,374 2,452 2,479 2,639 投资净收益 1 1 1 0 在建工程 510 448 386 338 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 62 65 68 68 减值损失 (54) (48) (47) (45) 商誉 2 2 2 2 资产处置收益 (1) (1) (1) (1) 长期待摊费用 7 8 9 10 营业利润 245 256 300 354 其他非流动资产 1,170 1,470 1,670 1,870 营业外净收支 (72) (33) (26) (20) 资产总计 5,700 5,887 6,234 6,602 利润总额 173 223 274 334 流动负债 1,725 1,751 1,896 2,014 减:所得税 33 42 52 63 短期借款及一年内到期的非流动负债 519 619 719 719 净利润 140 180 222 270 经营性应付款项 868 800 820 912 减:少数股东损益 (2) 2 2 3 合同负债 51 60 67 75 归属母公司净利润 142 179 220 268 其他流动负债 286 271 290 308 非流动负债 1,323 1,303 1,283 1,263 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.44 0.56 0.69 0.84 长期借款 842 792 742 692 应付债券 0 0 0 0 EBIT 283 239 294 352 租赁负债 100 130 160 190 EBITDA 482 425 488 379 其他非流动负债 380 380 380 380 负债合计 3,047 3,053 3,179 3,276 毛利率(%) 19.11 19.59 19.89 20.19 归属母公司股东权益 2,391 2,569 2,789 3,057 归母净利率(%) 5.23 5.98 6.56 7.16 少数股东权益 262 264 266 269 所有者权益合计 2,653 2,833 3,055 3,326 收入增长率(%) 12.62 10.03 12.13 11.64 负债和股东权益 5,700 5,887 6,234 6,602 归母净利润增长率(%) (27.71) 25.71 22.98 21.96 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 344 411 531 489 每股净资产(元) 7.47 8.02 8.71 9.55 投资活动现金流 (1,069) (569) (412) (381) 最新发行在外股份（百万股） 320 320 320 320 筹资活动现金流 531 55 54 (47) ROIC(%) 6.43 4.57 5.26 5.94 现金净增加额 (194) (103) 173 61 ROE-摊薄(%) 5.94 6.95 7.87 8.76 折旧和摊销 199 186 194 27 资产负债率(%) 53.46 51.87 50.99 49.63 资本开支 (789) (569) (412) (381) P/E（现价&最新股本摊薄） 20.81 16.55 13.46 11.04 营运资本变动 (154) (61) 16 99 P/B（现价） 1.24 1.15 1.06 0.97 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务