2024年一季报点评：疆外持续扩张，新农并表短期承压

证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天润乳业（600419） 2024年一季报点评：疆外持续扩张，新农并表短期承压 2024年05月05日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.45 一年最低/最高价 8.88/20.64 市净率(倍) 1.26 流通A股市值(百万元) 3,025.80 总市值(百万元) 3,025.80 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.48 资产负债率(%,LF) 53.73 总股本(百万股) 320.19 流通A股(百万股) 320.19 相关研究 《天润乳业(600419)：2023年报点评：新农并表拖累业绩，疆外工厂顺利投产》 2024-04-16 《天润乳业(600419)：疆内龙头乳企，全国化扩张进行时》 2023-12-22 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,410 2,714 2,865 3,113 3,379 同比（%） 14.25 12.62 5.56 8.66 8.56 归母净利润（百万元） 196.47 142.03 129.64 159.25 184.63 同比（%） 31.27 (27.71) (8.73) 22.85 15.94 EPS-最新摊薄（元/股） 0.61 0.44 0.40 0.50 0.58 P/E（现价&最新摊薄） 15.40 21.30 23.34 19.00 16.39 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业总收入6.41亿元，同比+1.5%；归母净利润454万元，同比-91.7%；扣非归母净利润2268万元，同比-53.6%。业绩低于预期。 ◼ 24Q1常温业务稳健增长，低温承压：2024Q1公司常温/低温/畜牧业业务分别实现收入3.63亿元/2.4亿元/0.31亿元，同比+2.6%/-2.3%/+10%。2024Q1公司常温业务增长稳健，我们预计主因春节礼赠需求拉动+新农并表贡献增量。2024Q1低温业务略有下滑，预计主因消费疲软导致爱克林等产品需求承压。2024Q1公司实现乳制品销量6.63万吨，同比增长0.63%，我们预计主营产品吨价同比略有提升，而吨价提升主因产品结构升级，均价较高的常温砖奶等产品增速较快。 ◼ 持续推进疆外渠道扩张，疆外市场稳健增长：2024Q1公司在疆内/疆外地区分别实现收入3.71亿元/2.67亿元，同比-0.8%/+4.2%，疆外收入占比同比+1.2pct至41.8%。24Q1疆内收入承压预计主因需求疲软+学生奶业务有所调整；疆外收入稳健增长预计主因公司持续开发疆外空白市场，24Q1公司围绕山东工厂，在山东齐源重点打造核心样板市场，开展“春节赶大集”活动，提高终端铺货率。截止到2024Q1末，公司疆内/疆外经销商数量分别较23年末-3/+28家，较23年末合计净增25家至955家，疆外渠道网络进一步完善。 ◼ 新农并表+养殖压力较大，盈利能力短期承压：2024Q1公司毛利率同比-3.6pct，预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下，公司成本红利边际削弱。2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.15/+1.16/+0.01/+0.96pct，我们预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放，新农并表导致公司管理/财务费用率提升。24Q1公司营业外支出占收入比重同比+3.85pct主因养殖压力较大导致公司加大无生产价值牛只淘汰力度。综合来看2024Q1公司归母净利率/扣非归母净利率同比-8/-4.02pct，盈利能力承压。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司24Q1业绩低于预期，我们下调24-26年收入预期为28.65/31.13/33.79亿元（此前预期30/33.5/37.4亿元），同比+6%/+9%/+9%，下调归母净利润预期至1.3/1.6/1.8亿元（此前预期为1.8/2.2/2.7亿元），同比-8.7%/+23%/+16%，对应PE分别为23/19/16x，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期 -53%-47%-41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%2023/5/52023/9/22023/12/312024/4/29天润乳业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：2024Q1天润乳业归母净利润增速贡献拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1%-42%1%-2%-14%-11%-1%-1%0%0%1%0%-45%11%11%-92%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 天润乳业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,556 1,363 1,446 1,382 营业总收入 2,714 2,865 3,113 3,379 货币资金及交易性金融资产 511 375 482 451 营业成本(含金融类) 2,195 2,339 2,541 2,757 经营性应收款项 164 156 157 158 税金及附加 13 14 16 17 存货 812 767 742 709 销售费用 147 156 169 184 合同资产 0 0 0 0 管理费用 97 108 116 125 其他流动资产 69 66 65 63 研发费用 25 27 29 31 非流动资产 4,144 4,467 4,637 4,949 财务费用 18 17 21 20 长期股权投资 19 19 19 19 加:其他收益 80 72 62 61 固定资产及使用权资产 2,374 2,452 2,479 2,639 投资净收益 1 1 0 0 在建工程 510 448 386 338 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 62 65 68 68 减值损失 (54) (46) (47) (48) 商誉 2 2 2 2 资产处置收益 (1) (1) (1) (1) 长期待摊费用 7 8 9 10 营业利润 245 230 237 258 其他非流动资产 1,170 1,473 1,673 1,873 营业外净收支 (72) (68) (38) (28) 资产总计 5,700 5,830 6,083 6,331 利润总额 173 162 199 230 流动负债 1,725 1,722 1,834 1,915 减:所得税 33 31 38 44 短期借款及一年内到期的非流动负债 519 621 721 721 净利润 140 131 161 186 经营性应付款项 868 780 776 842 减:少数股东损益 (2) 1 2 2 合同负债 51 57 62 68 归属母公司净利润 142 130 159 185 其他流动负债 286 264 275 285 非流动负债 1,323 1,324 1,304 1,284 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.44 0.40 0.50 0.58 长期借款 842 792 742 692 应付债券 0 0 0 0 EBIT 283 179 219 250 租赁负债 100 130 160 190 EBITDA 482 364 414 277 其他非流动负债 380 401 401 401 负债合计 3,047 3,046 3,138 3,199 毛利率(%) 19.11 18.35 18.38 18.41 归属母公司股东权益 2,391 2,521 2,680 2,864 归母净利率(%) 5.23 4.52 5.12 5.46 少数股东权益 262 263 265 267 所有者权益合计 2,653 2,784 2,945 3,131 收入增长率(%) 12.62 5.56 8.66 8.56 负债和股东权益 5,700 5,830 6,083 6,331 归母净利润增长率(%) (27.71) (8.73) 22.85 15.94 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 344 392 478 405 每股净资产(元) 7.47 7.87 8.37 8.95 投资活动现金流 (1,069) (606) (424) (389) 最新发行在外股份（百万股） 320 320 320 320 筹资活动现金流 531 78 54 (47) ROIC(%) 6.43 3.43 3.99 4.35 现金净增加额 (194) (136) 108 (31) ROE-摊薄(%) 5.94 5.14 5.94 6.45 折旧和摊销 199 186 194 27 资产负债率(%) 53.46 52.25 51.59 50.54 资本开支 (789) (604) (424) (389) P/E（现价&最新股本摊薄） 21.30 23.34 19.00 16.39 营运资本变动 (154) (63) 12 88 P/B（现价） 1.27 1.20 1.13 1.06 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告