本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 天润乳业（600419.SH）2023年年报点评 并表拖累短期业绩，疆外扩张稳步推进 2024年04月17日 ➢ 事件：4月16日公司发布2023年年报，23年全年实现营收27.14亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.42亿元，同减27.71%。单季度看，23年第四季度公司实现营收6.31亿元，同增13.04%；实现归母净利润-47.34万元，同减101.11%。 ➢ 奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。公司23年实现乳制品销量28.45万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4常温产品实现收入3.60亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4实现收入1.12亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4疆内市场实现营收3.19亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。 ➢ 专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。经销商方面，23Q4疆内/疆外市场环比增加6家/46家，期末经销商合计930家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23年末，公司专卖店数量达1000家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26个牧场，牛只总存栏数约6.5万头，23年末公司自有奶源率达到92.36%。23年天润山东齐源年产15万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20万吨产能建设推进，保障长期增长需求。 ➢ 扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。公司23Q4实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023年新农乳业对公司利润影响为-9,535万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55万元，拖累短期利润表现。 ➢ 投资建议：公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024年实现乳制品销量32万吨，同增12.48%；预计实现营收30亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26年营收分别为30.22/33.98/38.26亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,714 3,022 3,398 3,826 增长率（%） 12.6 11.3 12.4 12.6 归属母公司股东净利润（百万元） 142 186 226 262 增长率（%） -27.7 31.2 21.0 16.0 每股收益（元） 0.44 0.58 0.70 0.82 PE 21 16 13 11 PB 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月16日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 9.23元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理 胡慧铭 执业证书： S0100122070002 邮箱： huhuiming@mszq.com 相关研究 1.天润乳业（600419.SH）2023年三季报点评：收购新农影响短期业绩，静待整合优化-2023/10/25 2.天润乳业（600419.SH）2023年中报点评：养殖压力影响短期业绩，长期扩张趋势延续-2023/08/25 3.天润乳业（600419.SH）2023年一季报点评：疆外扩张维持强劲势能，收购新农扩张乳业板块-2023/04/21 4.天润乳业（600419.SH）2022年年报点评：常温产品驱动增长，产能扩张保障长期空间-2023/03/31 5.天润乳业（600419.SH）2022年三季报点评：渠道变革成效显著，疆外引擎势能充足-2022/10/21 天润乳业(600419)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2,714 3,022 3,398 3,826 成长能力（%） 营业成本 2,195 2,450 2,753 3,102 营业收入增长率 12.62 11.33 12.45 12.59 营业税金及附加 13 15 19 22 EBIT增长率 21.99 2.33 17.68 12.78 销售费用 147 166 187 211 净利润增长率 -27.71 31.18 21.05 16.03 管理费用 97 115 119 130 盈利能力（%） 研发费用 25 27 26 29 毛利率 19.11 18.92 18.96 18.91 EBIT 283 290 341 385 净利润率 5.23 6.17 6.64 6.84 财务费用 18 55 56 54 总资产收益率ROA 2.49 3.41 3.91 4.48 资产减值损失 -49 -5 -6 -7 净资产收益率ROE 5.94 7.35 8.34 9.03 投资收益 1 1 1 2 偿债能力 营业利润 245 231 282 327 流动比率 0.90 0.90 0.96 1.03 营业外收支 -72 -8 -12 -13 速动比率 0.39 0.45 0.50 0.47 利润总额 173 223 271 315 现金比率 0.30 0.37 0.41 0.37 所得税 33 27 32 38 资产负债率（%） 53.46 48.70 48.15 45.25 净利润 140 197 238 277 经营效率 归属于母公司净利润 142 186 226 262 应收账款周转天数 15.98 14.44 11.19 11.21 EBITDA 482 494 557 611 存货周转天数 107.69 98.61 73.75 73.86 总资产周转率 0.56 0.54 0.60 0.66 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 511 491 589 489 每股收益 0.44 0.58 0.70 0.82 应收账款及票据 143 99 112 126 每股净资产 7.47 7.91 8.44 9.05 预付款项 21 21 24 28 每股经营现金流 1.08 1.22 1.70 1.16 存货 812 530 598 675 每股股利 0.14 0.18 0.21 0.25 其他流动资产 69 65 67 48 估值分析 流动资产合计 1,556 1,207 1,390 1,366 PE 21 16 13 11 长期股权投资 19 19 19 19 PB 1.2 1.2 1.1 1.0 固定资产 2,239 2,359 2,469 2,569 EV/EBITDA 8.11 7.90 7.01 6.39 无形资产 62 62 62 62 股息收益率（%） 1.47 1.90 2.30 2.67 非流动资产合计 4,144 4,264 4,374 4,474 资产合计 5,700 5,471 5,764 5,840 短期借款 476 506 516 516 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 868 495 558 629 净利润 140 197 238 277 其他流动负债 381 341 379 176 折旧和摊销 199 205 216 227 流动负债合计 1,725 1,342 1,453 1,320 营运资金变动 -154 -90 8 -217 长期借款 842 842 842 842 经营活动现金流 344 391 545 372 其他长期负债 480 480 480 480 资本开支 -789 -315 -319 -320 非流动负债合计 1,323 1,323 1,323 1,323 投资 -280 0 0 0 负债合计 3,047 2,665 2,775 2,643 投资活动现金流 -1,069 -314 -317 -319 股本 320 320 320 320 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 262 272 285 300 债务募资 617 30 10 0 股东权益合计 2,653 2,807 2,988 3,197 筹资活动现金流 531 -96 -131 -153 负债和股东权益合计 5,700 5,471 5,764 5,840 现金净流量 -194 -19 97 -100 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 天润乳业(600419)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的