并表压力不改增长趋势，疆外扩张持续进行中

公司研究公司财报点评证券研究报告乳品2024年04月15日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明天润乳业（600419.SH）并表压力不改增长趋势，疆外扩张持续进行中事件：公司发布2023年年度报告，营业总收入为27.14亿元，同比增长12.6%；归母净利润1.42亿元，同比下降27.7%。单四季度来看，2023Q4营业收入6.31亿元，同比增长13%；归母净利润亏损47万元，由盈转亏。2023年6月1日，公司合并新农乳业，剔除合并新农影响，公司2023年营收25.09亿元，同比增长4.1%；剔除并表新农影响后公司归母净利润2.37亿元，同比增长20.8%。线上线下双管齐下，疆内疆外两翼齐飞。公司出疆进程持续推进，2023年公司疆内/疆外营收分别为14.51/12.49亿元，同比上升6.0%/20.8%；毛利率17.9%/20.9%，同比增长3.0/-1.1pcts。此外，公司数字营销实现从0到1快速发展，深度融合推广和销售。报告期内，经销/直销的营收分别为24.01/2.99亿元，同比上升12.2%/13.9%；毛利率19.7%/16.1%，同比增长1.4/1.1pcts。其中直销渠道营收增长主要因为公司在运营京东、天猫、社区团购等传统电商平台的基础上，扩展短视频、直播、私域运营等数字营销方式。产品矩阵不断优化，研发创新提高核心竞争力。报告期内，公司持续深耕产品创新，研发投入同比增长141.9%，秉承以市场为导向的理念，推出了零蔗糖酸奶、沙棘奶啤和杏运棘了酸奶等70余款口味各异的新产品。受益于公司巩固疆内竞争优势以及出疆通道的进一步开放，常温乳制品和低温乳制品营收和毛利实现双增。其中常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为15.30/10.80/0.80亿元，同比增长18.7%/7.6%/-10.1%，毛利率分别为18.8%/21.5%/-3.4%，同比增长2.7/0.6/-14.3pcts。弱需求及并表新农压缩盈利空间，未来或将得到改善。受消费偏弱、乳制品行业增速放缓影响，以及上游仍在新建牧场，导致供需关系失衡，原料奶阶段性过剩。同时，报告期内公司收购新农乳业导致公司利润减少0.95亿元、淘汰牛损失0.7亿元、以及公司出疆战略以及研发创新拉高整体费用水平，均影响公司盈利水平。费用端来看，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为5.4%/3.6%，同比增长0.2/0.2pcts，销售费用率增长主因产品推广，管理费用率增长则主因战略规划。但毛利率同比增长1.2pcts，为19.1%。未来盈利空间或将得到释放。盈利预测与投资建议。考虑到需求端复苏偏弱以及并表影响短期，我们预计公司2024-2026年收入29.98/33.74/37.67亿元（2024年/2025年前值分别为32.09/36.88亿元），归母净利润1.79/2.03/2.42亿元（2024年/2025年前值分别为2.21/2.61亿元）。但天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍稳步进行中，预计未来发展仍有增长空间。因此我们给予公司2024年22XPE，对应目标价为12.30元/股，维持买入评级。风险提示：行业促销竞争加剧；公司疆外拓展进展受阻；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；食品安全事件。买入（维持评级）当前价格：9.70元目标价格：12.3元基本数据总股本/流通股本(百万股)320.19/320.19流通A股市值(百万元)3,105.85每股净资产(元)7.47资产负债率(%)53.46一年内最高/最低价(元)20.64/8.88一年内股价相对走势团队成员分析师：刘畅(S0210523050001)lc30103@hfzq.com.cn分析师：张东雪(S0210523060001)zdx30145@hfzq.com.cn相关报告1、天润乳业（600419.SH）：疆外扩张大有可为，产能扩建助力盈利向上——2024.01.04财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）2,4102,7142,9983,3743,767增长率14%13%10%13%12%净利润（百万元）197142179203242增长率31%-28%26%13%19%EPS（元/股）0.610.440.560.630.75市盈率（P/E）15.821.917.415.312.9市净率（P/B）1.31.31.21.21.1数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券 诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司财报点评|天润乳业图表1：财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元2023A2024E2025E2026E单位:百万元2023A2024E2025E2026E货币资金511670662821营业收入2,7142,9983,3743,767应收票据及账款143134124127营业成本2,1952,4122,6992,998预付账款21364045税金及附加13151719存货8129091,0111,121销售费用147168192218合同资产0000管理费用97107127150其他流动资产69303438研发费用25242730流动资产合计1,5561,7791,8712,152财务费用18485967长期股权投资19111513信用减值损失-4-3-4-3固定资产2,2392,8152,9343,141资产减值损失-49-31-40-36在建工程510610610510公允价值变动收益0000无形资产62718391投资收益1111商誉2222其他收益80404651其他非流动资产1,3121,0701,1941,135营业利润245229254296非流动资产合计4,1444,5804,8384,893营业外收入3333资产合计5,7006,3586,7097,045营业外支出75404040短期借款476476476476利润总额173192217259应付票据及账款8689531,0671,185所得税33151721预收款项0000净利润140177200238合同负债51636777少数股东损益-2-2-3-3其他应付款193213240268归属母公司净利润142179203242其他流动负债137175220227EPS（按最新股本摊薄）0.440.560.630.75流动负债合计1,7251,8802,0702,232长期借款8421,2141,2141,214主要财务比率应付债券00002023A2024E2025E2026E其他非流动负债480436522599成长能力非流动负债合计1,3231,6501,7351,812营业收入增长率12.6%10.5%12.5%11.7%负债合计3,0473,5293,8054,045EBIT增长率-9.1%25.6%14.9%18.0%归属母公司所有者权益2,3912,5702,6472,747归母公司净利润增长率-27.7%26.0%13.2%19.2%少数股东权益262260257254获利能力所有者权益合计2,6532,8292,9043,000毛利率19.1%19.5%20.0%20.4%负债和股东权益5,7006,3586,7097,045净利率5.2%5.9%5.9%6.3%ROE5.4%6.3%7.0%8.0%现金流量表ROIC8.3%7.0%7.8%8.5%单位:百万元2023A2024E2025E2026E偿债能力经营活动现金流344517606659资产负债率53.5%55.5%56.7%57.4%现金收益340456548608流动比率0.90.90.91.0存货影响-310-97-102-110速动比率0.40.50.40.5经营性应收影响14254628营运能力经营性应付影响541106140146总资产周转率0.50.50.50.5其他影响-24127-26-15应收账款周转天数16171412投资活动现金流-1,069-667-546-357存货周转天数108128128128资本支出-1,247-916-421-419每股指标（元）股权投资-168-42每股收益0.440.560.630.75其他长期资产变化194241-12260每股经营现金流1.081.611.892.06融资活动现金流531310-68-143每股净资产7.478.038.278.58借款增加98339229-11估值比率股利及利息支付-81-177-200-227P/E22171513股东融资0000P/B1111其他影响-3729410496EV/EBITDA688545454408数据来源：公司报告、华福证券研究所华福证券华福证券 诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司财报点评|天润乳业分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上持有未来6个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联系方式华福证券研究所上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层邮编：2