Q4经营短期承压，疆外扩张持续进行中

公司快报/天润乳业 2023年03月31日 天润乳业(600419.SH) 公司快报 Q4经营短期承压，疆外扩张持续进行中 证券研究报告 乳制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 21.73元 股价 (2023-03-30) 15.94元 交易数据 总市值(百万元) 5,103.83 流通市值(百万元) 4,848.08 总股本(百万股) 320.19 流通股本(百万股) 304.15 12个月价格区间 11.34/17.99元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.9 -2.7 23.3 绝对收益 -6.7 1.7 18.2 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 相关报告 天润乳业（600419.SH）：转债募资扩建产能，奠定长期发展基石 2023-02-13 新疆优势乳企，疆外改革再出发 2022-11-01 事件： 公司公布2022年年报，2022年实现营收24.10亿元，同比+14.25%；归母净利润1.97亿元，同比+31.33%；扣非归母净利润1.79亿元，同比+34.05%。其中22Q4实现营收5.58亿元，同比+3.90%；归母净利润0.43亿元，同比+15.76%；扣非归母净利润0.40亿元，同比+40.84%。 疫情短期影响Q4增长，疆外市场势能延续： 2022年公司实现营业收入24.10亿元，同比+14.25%，其中Q4实现营收5.58亿元，同比+3.90%。Q4增速相对放缓主因新疆疫情封控，影响上游包材供应及下游疆外运输。分区域看，疆内营收同比+6.24%，略低于2017-2021年13%增长中枢，主因Q2及Q4疫情扰动，天润在北疆已实现全渠道高密度覆盖，正加密南疆市场覆盖度，打造疆内新增长极。疆外实现26.93%增长，得益于公司重构疆外市场层级，划分重点、培育、潜力市场，因城施策重点聚焦于重点及培育市场，带动疆外高速增长。市场对于新疆奶品质认知提升，天润以资源禀赋及优质产品力展开差异化竞争，结合本身具备一定疆外渠道基础，顺利实现快速扩张。分产品看，常温产品实现17.43%增长，预计主要由纯牛奶增长推动，一方面疫情后纯牛奶行业增速提升，另一方面天润以新疆奶源结合浓缩工艺，产品力更为突出。疫情之下饮料化产品消费场景及消费频次减少，影响奶啤短期增速，伴随市场消费秩序恢复常态，预计将迎来成长新阶段。低温产品实现7.18%增长，主要依靠桶酸、巴氏奶等新品放量。量价维度看，2022年实现销售量26.79万吨，同比+10.11%，整体单价8.64元/kg，同比+3.76%，受益于21年末部分产品提价及产品结构调整。 利润实现快速增长，原奶价格下降释放利润弹性： 2022年实现毛利率17.89%，同比+1.54pct，新疆原奶价格下降充分释放利润弹性，2023年1-3月全国主产区原奶均价进一步下降4.4%，也将利好后续利润空间释放。分产品看，常温/低温产品毛利率分别为16.07%/20.96%，分别同比+2.28/2.17pct，天润常温纯牛奶浓缩10%水分，对成本敏感性更强，更加受益于成本下降。2022年天润销售费用率5.17%，同比+0.59pct，在原奶价格回落背景下，销售费用率保持相对稳定增长，一方面天润为低毛利低费用模式，费用投放相对稳定，另一方面疫情之下，终端营销活动被动收缩。目前天润正处疆外市场扩张重要阶段，预计2023年将相应加大市场投放力度，推动渠道铺市率提升，利好长远发展；同时山东工厂投产前期也将进行市场拓展工作，奠定市场基础。2022年整体净利率8.16%，同比+1.06pct，实现归母净利润1.97亿元，同比+31.33%，主要由原奶价格下降推动整体盈利水平持续改善。 -17%-7%3%13%23%33%2022-032022-072022-112023-03天润乳业沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563384 公司快报/天润乳业 产能加码支撑疆外市场扩张，原奶价格下降带动利润上行： 展望2023年，依然看好天润疆外市场扩张，找到适合发展路径，打开市场认知度，后续增长可期。其中专卖店打造品宣与销售新阵地，绑定社区与学校客群，22年净增274家，年底达到764家。疆外聚焦重点及培育市场，持续拓展优质经销商，带动终端覆盖网点增加。 奶啤方面，2022年受限于疫情影响，公司侧重于拓展饮料经销商等基础工作，2023年市场恢复正常，预计将加大终端推广力度，带动奶啤市场认知度提升。 产能方面，公司以疆内+疆外产能双轮发展模式，一方面以新疆奶拓展全国化市场，在现有疆内3个加工厂基础上进一步扩建北疆工厂，承接24年后产能需求；另一方面以山东工厂探索异地生产模式，采用子品牌独立运营，有望打开疆外扩张新阶段。 原奶方面，天润坚持高位原奶自给率，现有18个牧场，4.4万头奶牛存栏，南疆巴楚县牧场及北疆天润北亭牧场均进驻牛只开始运营，将承接后续南北疆工厂奶源需求。外购原奶部分，天润采购自新疆优质可控奶源，原奶价格持续下降也将继续释放利润弹性。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的收入增速分别为21.9%、20.4%、18.7%，净利润增速分别为26.4%、22.8%、19.2%，未来成长空间充足；给予买入-A投资评级，6个月目标价21.73元，对应23年 28X PE。 风险提示：疆外扩张不及预期，山东工厂产品推广不及预期，原奶价格大幅上涨。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,109.3 2,409.8 2,936.9 3,536.1 4,197.4 净利润 149.7 196.6 248.5 305.1 363.7 每股收益(元) 0.47 0.61 0.78 0.95 1.14 每股净资产(元) 6.93 7.21 8.02 8.82 9.81 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 34.1 26.0 20.5 16.7 14.0 市净率(倍) 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 净利润率 7.1% 8.2% 8.5% 8.6% 8.7% 净资产收益率 6.7% 8.5% 9.7% 10.8% 11.6% 股息收益率 0.9% 0.0% 1.0% 1.0% 0.9% ROIC 11.3% 13.4% 12.5% 19.0% 18.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报/天润乳业 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,109.3 2,409.8 2,936.9 3,536.1 4,197.4 成长性 减:营业成本 1,764.4 1,978.7 2,367.2 2,825.6 3,341.4 营业收入增长率 19.3% 14.2% 21.9% 20.4% 18.7% 营业税费 10.1 12.6 15.5 18.0 21.8 营业利润增长率 -4.3% 24.8% 26.9% 22.5% 18.2% 销售费用 96.5 124.6 183.6 251.4 316.9 净利润增长率 1.5% 31.3% 26.4% 22.8% 19.2% 管理费用 64.7 80.8 91.0 106.1 123.8 EBITDA增长率 2.0% 19.0% 16.9% 13.5% 12.1% 研发费用 6.5 10.3 11.2 12.7 15.5 EBIT增长率 -7.5% 21.0% 29.2% 19.5% 16.6% 财务费用 -5.1 -5.0 -14.5 -26.1 -36.1 NOPLAT增长率 -3.7% 30.8% 21.1% 19.3% 16.5% 资产减值损失 -12.2 -13.3 -11.5 -12.3 -12.4 投资资本增长率 10.1% 30.2% -21.6% 20.4% -30.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 33.6% 10.3% 10.7% 9.5% 10.8% 投资和汇兑收益 0.1 0.8 0.4 0.4 0.5 营业利润 186.1 232.3 294.8 361.2 426.9 利润率 加:营业外净收支 -6.3 -16.9 -10.8 -11.3 -13.0 毛利率 16.3% 17.9% 19.4% 20.1% 20.4% 利润总额 179.9 215.4 284.0 349.9 413.9 营业利润率 8.8% 9.6% 10.0% 10.2% 10.2% 减:所得税 18.9 14.6 24.1 30.4 36.4 净利润率 7.1% 8.2% 8.5% 8.6% 8.7% 净利润 149.7 196.6 248.5 305.1 363.7 EBITDA/营业收入 13.8% 14.4% 13.8% 13.0% 12.3% EBIT/营业收入 8.5% 9.0% 9.5% 9.5% 9.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 288 285 236 183 144 货币资金 900.7 704.3 1,156.5 1,089.3 2,011.6 流动营业资本周转天数 -29 -14 -27 -19 -15 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 188 207 193 194 213 应收帐款 77.5 111.9 155.2 148.1 209.1 应收帐款周转天数 16 14 16 15 15 应收票据 - - - - - 存货周转天数 58 67 58 60 61 预付帐款 12.9 31.4 17.3 35.5 33.1 总资产周转天数 517 553 496 430 403 存货 401.1 501.6 446.5 726.1 690.3 投资资本周转天数 258 272 225 181 142 其他流动资产 17.0 10.2 15.7 14.3 13.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 6.7% 8.5% 9.7% 10.8% 11.6% 长期股权投资 2.7 3.5 3.5 3.5 3.5 ROA 4.6% 5.1% 6.2% 7.5% 7.4% 投资性房地产 - - - - - ROIC 11.3% 13.4% 12.5% 19.0% 18.3% 固定资产 1,837.5 1,983.4 1,860.0 1,736.6 1,613.3 费用率 在建工程 117.6 389.3 389.3 389.3 389.3 销售费用率 4.6% 5.2% 6.3% 7.1% 7.6% 无形资产 38.2 42.4 40.1 37.8 35.4 管理费用率 3.1% 3.4% 3.1% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 66.9 155.5 82.6 99.8 110.4 研发费用率 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 资产总额 3,472.1 3,933.5 4,166.6 4,280.3 5,109.5 财务费用率 -0.2% -0.2% -0.5% -0.7% -0.9% 短期债务 138.0 2