2023年报点评：产品价格低迷拖累全年业绩，荆州一期+本部项目顺利投产提升长期竞争力

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 氮肥 2024年4月1日 华鲁恒升（600426）2023年报点评 强推 （维持） 产品价格低迷拖累全年业绩，荆州一期+本部项目顺利投产提升长期竞争力 目标价：32.62元 当前价：26.16元  事件：1）公司发布2023年报，2023年度实现营业收入272.6亿元，同比-9.9%；实现归母净利润35.8亿元，同比-43.1%；实现扣非净利润37.0亿元，同比-42.3%。其中，23Q4公司实现营业收入79.1亿元，同比/环比分别+9.4%/+13.3%；实现归母净利润6.5亿元，同比/环比分别-14.1%/-46.7%；实现扣非净利润8.0亿元，同比/环比分别-14.5%/-33.9%。2）公司发布2023年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.6元(含税)，现金分红总额占2023年度归母净利润的35.6%。  从经营数据看：2023年公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品四个板块收入分别154.8/56.8/26.8/20.5亿元，同比分别+5.6%/+2.9%/-55.4%/-2.6%；销量分别同比+20.2%/+14.9%/+8.8%/+24.2%。公司产品销量的增长主要来自于荆州基地的投产及下游需求的复苏，但受产品价格拖累，收入及盈利水平均出现下滑。2023年除新能源新材料板块毛利率同比增加1.93PCT至17.24%外，其余三个板块毛利率均同比下滑，其中有机胺板块毛利率下滑幅度最大，同比下滑44.12PCT至12.87%。2023年公司全年实现毛利率20.85%，同比减少8.09PCT；其中四季度公司主营产品市场均价均出现不同程度下跌，而原材料成本相对平稳，故而毛利率录得17.77%，同比/环比分别-0.91/-6.56PCT。从净利润层面，Q4公司计提了1.54亿元营业外支出，主要来自于预计负债，系计提装置运营补偿金和技术使用费所致，故而Q4公司录得8.00亿元扣非净利润，环比下滑幅度小于归母净利润。  克服市场减利因素；加速转型布局新材料产品。年内公司通过灵活高效的产品结构调整和生产调度，及新项目投产和技改扩能，实现产品总销量增长，抵销了部分减利因素。例如公司化肥产品在精耕细作下实现稳健增收，而化工新材料和新能源相关产品则积极扩展市场份额，实现了存量产能的充分释放和增量产品的顺利入市，伴随出口业务拓市增量，公司产品的市场占有率得到了有效提升。2023年11月公司发布公告，荆州基地气体动力平台项目、合成气综合利用项目已打通全部流程，生产出合格产品，包含年产100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨混甲胺、15万吨DMF的产能。荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录。德州本部则同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目与去年12月底顺利投产，公司整体生产经营企稳向好。后续，荆州二期拟投资约50.5亿元建设四个项目，包含20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT、10万吨醋酐、16万吨蜜胺、80万吨碳酸氢铵、52万吨熔融尿素等产品。此外，公司DMC、EMC、酰胺及尼龙新材料项目均如期推进。我们看好“异地谋新篇”的荆州基地及诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。  投资建议：基于公司2023年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2024-2025年的归母净利润预测由60.61/72.24亿元调整为49.41/59.58亿元，并补充对2026年归母净利润预测61.37亿元，对应当前PE分别为11.2/9.3/9.1x。考虑到公司目前业绩已处于周期偏底部，且新产能正逐步释放，参考公司历史估值中枢并给予一定溢价，给予2024年14倍目标PE，对应目标价32.62元，维持“强推”评级。  风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 27,260 36,242 42,865 43,269 同比增速(%) -9.9% 32.9% 18.3% 0.9% 归母净利润(百万) 3,576 4,941 5,958 6,137 同比增速(%) -43.1% 38.2% 20.6% 3.0% 每股盈利(元) 1.68 2.33 2.81 2.89 市盈率(倍) 16 11 9 9 市净率(倍) 1.9 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月29日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股) 212,332.00 已上市流通股(万股) 211,188.00 总市值(亿元) 555.46 流通市值(亿元) 552.47 资产负债率(%) 30.90 每股净资产(元) 13.61 12个月内最高/最低价 35.12/24.09 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《华鲁恒升（600426）2023年三季报点评：三季度业绩符合预期，盈利水平稳步抬升》 2023-10-28 《华鲁恒升（600426）2023年一季报点评：原材料下行成本压力缓解，荆州基地有望支撑公司新一轮成长》 2023-04-26 《华鲁恒升（600426）2022年报点评：新项目逐步落地公司中枢利润有望提升》 2023-03-30 -30%-19%-8%3%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-31~2024-03-29华鲁恒升沪深300华创证券研究所 华鲁恒升（600426）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,041 9,400 17,461 25,655 营业总收入 27,260 36,242 42,865 43,269 应收票据 16 11 19 16 营业成本 21,576 28,619 33,716 33,841 应收账款 57 72 88 80 税金及附加 190 253 299 302 预付账款 492 820 1,042 1,014 销售费用 60 80 95 95 存货 1,493 1,519 2,008 1,994 管理费用 336 446 528 533 合同资产 0 0 0 0 研发费用 578 769 943 995 其他流动资产 3,823 4,078 4,715 5,073 财务费用 68 74 67 70 流动资产合计 7,923 15,900 25,332 33,832 信用减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -33 -33 -33 -33 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -6 -6 -6 -6 固定资产 28,941 27,232 25,565 23,877 投资收益 8 25 25 25 在建工程 3,084 3,684 3,884 3,984 其他收益 10 10 10 10 无形资产 1,947 1,752 1,577 1,419 营业利润 4,428 5,993 7,211 7,425 其他非流动资产 2,157 2,186 2,226 2,279 营业外收入 8 20 20 20 非流动资产合计 36,129 34,853 33,251 31,559 营业外支出 156 98 98 98 资产合计 44,051 50,753 58,584 65,391 利润总额 4,281 5,915 7,133 7,347 短期借款 200 250 300 350 所得税 658 910 1,097 1,130 应付票据 493 163 241 302 净利润 3,622 5,005 6,036 6,217 应付账款 3,314 3,564 4,057 4,011 少数股东损益 47 64 78 80 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,576 4,941 5,958 6,137 合同负债 676 898 1,062 1,072 NOPLAT 3,680 5,068 6,092 6,276 其他应付款 253 253 253 253 EPS(摊薄)（元） 1.68 2.33 2.81 2.89 一年内到期的非流动负债 282 282 282 282 其他流动负债 570 773 923 941 主要财务比率 流动负债合计 5,788 6,184 7,118 7,211 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 7,348 8,348 8,848 8,948 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -9.9% 32.9% 18.3% 0.9% 其他非流动负债 478 478 478 478 EBIT增长率 -41.8% 37.7% 20.2% 3.0% 非流动负债合计 7,826 8,826 9,326 9,426 归母净利润增长率 -43.1% 38.2% 20.6% 3.0% 负债合计 13,614 15,010 16,444 16,637 获利能力 归属母公司所有者权益 28,891 33,832 39,790 45,928 毛利率 20.9% 21.0% 21.3% 21.8% 少数股东权益 1,547 1,911 2,349 2,826 净利率 13.3% 13.8% 14.1% 14.4% 所有者权益合计 30,438 35,744 42,140 48,754 ROE 12.4% 14.6% 15.0% 13.4% 负债和股东权益 44,051 50,753 58,584 65,391 ROIC 12.2% 14.0% 14.5% 13.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 30.9% 29.6% 28.1% 25.4% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 27.3% 26.2% 23.5% 20.6% 经营活动现金流 4,715 7,452 8,105 8,366 流动比率 1.4 2.6 3.6 4.7 现金收益 5,743 7,744 8,611 8,647 速动比率 1.1 2.3 3.3 4.4 存货影响 -320 -26 -488 14 营运能力 经营性应收影响 312 -304 -213 73 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 2,175 -79 570 15 应收账款周转天数 1 1 1 1 其他影响 -3,195 118 -374 -382 应付账款周转天数 41 43 41 43 投资活动现金流 -7,280 -1,088 -545 -270 存货周转天数 22 19 19 21 资本支出 -13,812 -1,360 -866 -614 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.68 2.33 2.81 2.89 其他长期资产变化 6,532 272 320 343 每股经营现金流 2.22 3