华鲁恒升（600426.SH）以量补价推动整体业绩提升，看好荆州二期项目逐步投产-华鲁恒升2024年报及2025年一季报点评

华鲁恒升（600426.SH） 证券研究报告|公司动态点评 2025年05月13日 以量补价推动整体业绩提升，看好荆州二期项目逐步投产-华鲁恒升 2024年报及2025年一季报点评 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27,260 34,226 34,423 38,571 39,880 上升率yoy（%） -9.9 25.6 0.6 12.1 3.4 归母净利润（百万元） 3,576 3,903 3,853 4,429 5,239 买入（维持评级） 股票信息 行业基础化工 上升率yoy（%） -43.1 9.1 -1.3 14.9 18.3 2025年5月12日收盘价（元） 20.85 ROE（%） 11.9 12.7 10.9 11.5 12.4 总市值（百万元） 44,269.14 EPS最新摊薄（元） 1.68 1.84 1.81 2.09 2.47 流通市值（百万元） 44,184.83 P/E（倍） 12.4 11.3 11.5 10.0 8.4 总股本（百万股） 2,123.22 P/B（倍） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 流通股本（百万股） 2,119.18 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件1：2025年3月28日，华鲁恒升发布2024年年报。公司2024年收入 为342.26亿元，同比上升25.55%；归母净利润为39.03亿元，同比上升 9.14%；扣非归母净利润为38.70亿元，同比上升4.49%。对应公司4Q24营业收入为90.46亿元，环比上升10.26%；归母净利润为8.54亿元，环比上升3.52%。 事件2：2025年4月25日，华鲁恒升发布2025年一季报，1Q25公司营业收入为77.72亿元，同比下降2.59%；归母净利润为7.07亿元，同比下降 33.65%。 点评：荆州一期项目逐步放量，以量补价推动公司整体业绩增长。公司2024年新能源新材料相关产品/肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为164.33/72.97/25.11/40.70亿元，YoY分别为6.19%/28.55%/-6.12%/ 98.34%，毛利率分别为13.07%/29.90%/6.54%/27.62%，同比变化 -4.17/-5.17/-6.33/6.67pcts。 销量方面，根据公司2024年年报披露，2024年公司新能源新材料相关产品 近3月日均成交额（百万元）402.93 股价走势 华鲁恒升沪深300 17% 10% 3% -4% -11% -19% -26% -33% 2024-052024-092025-012025-05 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人林森 执业证书编号：S1070123060039 邮箱：linsen@cgws.com 销量为255.22万吨，同比上升17.12%；有机胺销量为58.74万吨，同比上 升12.62%；肥料销量为471.15万吨，同比上升44.54%；醋酸及衍生品销量为155.04万吨，同比上升116.72%。我们认为公司主要产品销量的增长与荆州一期项目产能逐步放量以及德州本部装置的技术改造扩能有关。 产品价格方面，受化工行业景气度走低影响，2024年公司尿素、异辛醇、己二酸、醋酸、碳酸二甲酯等主要产品价格下行。根据公司2023及2024年度主要经营数据公告披露，2024年公司主要产品尿素/己二酸/己内酰胺/醋酸/碳酸二甲酯价格变动区间均值为2040/8050/10795/2790/4380元/吨，YoY分别为-14.11%/-7.47%/5.89%/-14.94%/-5.91%。 原材料价格方面，2024年公司主要原材料原料煤/苯/丙烯价格变动区间均值为843.5/7377.5/6200元/吨，YoY分别为-15.65%/11.44%/1.81%。 相关研究 1、《装置检修影响3Q24单季度利润，荆州二期项目持续推进》2024-11-11 2、《荆州一期贡献增量，收入利润双增，看好荆州二期项目建设》2024-09-10 费用方面，2024年公司销售费用同比上升47.95%，销售费用率为0.26%，同比上升0.04pcts；财务费用同比上升223.39%，财务费用率为0.64%，同比上升0.39pcts；管理费用同比下降0.16%，管理费用率为0.98%，同比下降0.25pcts；研发费用同比上升14.23%，研发费用率为1.93%，同比下降0.19pcts。 2024年公司经营活动产生的现金流净额变化较小。公司经营性活动产生的现金流净额为49.68亿元，同比上升5.36%；投资活动产生的现金流净额为 -50.75亿元，同比上升30.29%；筹资活动产生的现金流净额为-3.88亿元，同比下降114.60%；期末现金及等价物余额为13.95亿元，同比下降25.42%。应收账款同比上升47.37%，应收账款周转率有所下降，从2023年的570.76 次下降到486.9次；存货同比下降11.67%，存货周转率有所上升，从2023 年的16.19次上升到19.79次。 1Q25公司主要产品价格同比下跌，公司业绩短期承压。根据公司2024及 2025年一季度主要经营数据公告披露，1Q25公司主要产品尿素/己二酸/己内酰胺/醋酸/碳酸二甲酯价格变动区间均值为1755/6925/9275/2530/4060元/吨，YoY分别为-17.61%/-17.56%/-19.38%/-9.32%/-0.25%。 公司双基地协同并进，产能释放带来业绩新动能。根据公司2024年11月22 日投产公告显示，荆州二期52万吨/年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目进入试生产阶段，该项目以液氨和CO为原料生产中间原料熔融尿素，产能为52万吨/年。根据公司2024年12月12日投产公告显示，德州基地 尼龙66高端新材料项目20万吨/年己二酸装置进入试生产阶段，预计新增 20万吨/年己二酸产能。根据公司2025年2月26日投产公告显示，酰胺原 料优化升级项目进入试生产阶段，项目建成投产后，年产饱和脂环醇20万吨， 副产环已烷4.28万吨。我们看好公司通过双基地协同运营，实现“一体两翼”“双航母化”发展，未来随着荆州二期项目的逐步投产，预计公司业绩仍有增长空间。 投资建议：我们预计华鲁恒升2025-2027年收入分别为344.23/385.71/398.80亿元，同比上升0.6%/12.1%/3.4%，归母净利润分别为38.53/44.29/52.39亿元，同比变化为-1.3%/14.9%/18.3%，对应EPS 分别为1.81/2.09/2.47元。结合公司5月12日收盘价，对应PE分别为12/10/8倍。我们看好公司通过双基地协同运营，实现“一体两翼”“双航母化”发展，未来随着荆州二期项目的逐步投产，预计公司业绩仍有增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化的风险、产品需求不及预期的风险 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 7923 7374 11928 12318 16016 营业收入 27260 34226 34423 38571 39880 现金 2041 1398 5932 5844 9933 营业成本 21576 27821 28285 31592 31944 应收票据及应收账款 73 134 74 159 82 营业税金及附加 190 201 216 254 256 其他应收款 销售费用 60 89 76 84 92 预付账款 492 641 499 778 542 管理费用 336 335 354 396 425 存货 1493 1319 1540 1653 1576 研发费用 578 661 641 765 787 其他流动资产 3821 3881 3881 3881 3881 财务费用 68 220 138 11 -107 非流动资产 36129 39283 37467 38922 37600 资产和信用减值损失 -36 -56 -53 -62 -62 长期股权投资 其他收益 10 197 62 76 86 固定资产 28941 30056 28830 30366 29399 公允价值变动收益 - - - - 无形资产 1947 2367 2576 2798 3019 投资净收益 -32 11 - 其他非流动资产 5241 6859 6060 5757 5182 资产处置收益 -0.03 0.06 资产总计 44051 46658 49395 51240 53615 营业利润 4428 5008 4732 5488 6502 流动负债 5788 5526 6832 6895 6969 营业外收入 16 15 11 短期借款 200 营业外支出 156 95 118 92 应付票据及应付账款 3807 3149 3923 3975 4011 利润总额 4281 5015 4653 5385 6421 其他流动负债 1781 2377 2908 2919 2958 所得税 658 836 722 845 1016 非流动负债 7826 8305 6409 4941 3033 净利润 3622 4178 3930 4540 5405 长期借款 7348 8224 6329 4861 2953 少数股东损益 46.53 276 77.08 111 166 其他非流动负债 478 80 80 80 80 归属母公司净利润 3576 3903 3853 4429 5239 负债合计 13614 13830 13241 11836 10003 EBITDA 6404 8050 7330 8170 9352 少数股东权益 1547 1810 1887 1998 2164 EPS（元/股） 1.68 1.84 1.81 2.09 2.47 股本 2123 2123 2123 2123 2123 资本公积 2386 2425 2425 2425 2425 主要财务比率 留存收益 24581 26573 29499 32853 36858 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 28891 31018 34267 37406 41448 成长能力 负债和股东权益 44051 46658 49395 51240 53615 营业收入（%） -9.9 25.6 0.6 12.1 3.4 营业利润（%） -41.8 13.1 -5.5 16.0 18.5 归属母公司净利润（%） -43.1 9.1 -1.3 14.9 18.3 获利能力毛利率（%） 20.9 18.7 17.8 18.1 19.9 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.3 12.2 11.4 11.8 13.6 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%） 11.9 12.7 10.9 11.5 12.4 经营活动现金流 4715 4968 7474 6897 8840 ROIC（%） 10.0 10.8 9.6 10.4 11.6 净利润 3622 4178 3930 4540 5405 偿债能力 折旧摊销 2053 2800 2544 2773 3034 资产负债率（%） 30.9 29.6 26.8 23.1 18.7 财务费用 68 220 138 11 -107 净负债比率（%） 19.1 24.5 5.7 1.8 -12.1 投资损失 - 32 -11 - 流动比率