第1页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 其他化学制品II 分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com 021-50586308 下游需求有望放量，公司业绩以量补价 ——濮阳惠成(300481)2022年报及2023年一季报点评报告 证券研究报告-公司点评报告 买入(首次) 市场数据(2023-05-22) 收盘价(元) 21.01 一年内最高/最低(元) 47.80/20.34 沪深300指数 3,969.33 市净率(倍) 2.60 流通市值(亿元) 61.58 基础数据(2023-03-31) 每股净资产(元) 8.07 每股经营现金流(元) 0.17 毛利率(%) 29.26 净资产收益率_摊薄(%) 2.94 资产负债率(%) 19.38 总股本/流通股(万股) 29,638.24/29,311.01 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 资料来源：中原证券 相关报告 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 发布日期：2023年05月23日 投资要点： ⚫ 2022年业绩亮眼，归母净利润高增。2022年公司实现营业收入15.97亿元，同比增长14.62%。实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长67.14%，扣非后的净利润4.06亿元，同比增长72.64%，基本每股收益1.43元。2022年公司净利润大幅增长的主要是：一是公司顺酐酸酐衍生物营业收入增加，2022年公司顺酐酸酐衍生物收入12.124亿元，同比增长20.89%，带来利润增加；二是2022年原材料顺酐的价格下降与顺酐衍生物需求旺盛，导致原材料价格持续走低与销售价格保持高位，价差扩大，带来顺酐酸酐衍生物的毛利率增长。根据iFind，2022年顺酐均价为9819.91元/吨，同比降低16%。根据公司2022年报披露，公司顺酐酸酐衍生物均价为18105.46元/吨，同比增长13.83%。2022年公司顺酐酸酐衍生物毛利率为38.15%，同比+12.69pct。2022年公司顺酐酸酐衍生物产能利用率98.86%，基本实现满产满销。随着年产2万吨甲基四氢苯酐扩建项目2022年投产以及2023年三季度末福建古雷50000吨顺酐酸酐衍生物项目投产，为公司业绩增长夯实产能基础。 ⚫ 2023一季度业绩承压，公司营收“以量补价”。2023一季度公司实现营业收入3.50亿元，同比下降6.97%。实现归属于上市公司股东的净利润0.70亿元，同比下滑降16.23%，扣非后的净利润0.61亿元，同比下降24.03%。2023一季度公司综合毛利率为29.26%，同比减少5.95pct，环比减少6.00pct。受上游原材料顺酐新增产能逐步投产，顺酐价格持续处于低位，同时公司顺酐酸酐衍生物平均销售价格下降，盈利空间收窄，令公司毛利率有所下滑。根据iFind数据，2023年5月顺酐价格为7468元，同比下跌29.16%，环比下跌5.05%。公司积极应对经营环境变化，深化供应链布局，释放新装置产能，顺酐酸酐衍生物销量同比增长超过25%，以销量上涨弥补价格下跌劣势。 ⚫ 风电装机大年，带动公司顺酐酸酐衍生物需求持续向好。自2021年起，受风电叶片大型化影响，风电大梁拉挤工艺逐步替代传统工艺，拉挤工艺需要大量使用甲基四氢苯酐作为固化剂。根据国家能源局发布的2023年一季度可再生能源数据。2023年一季度，全国风电新增并网容量10.4GW，同比增长2.5GW。截至2023年一季度末，全国风电累计装机达到376GW，同比增长11.8%。根据我国“十四五规划”目标，到2025年末累计装机规模达581GW。要完成装机目标，2023年-2025年年均需新增风电装机65GW左右，与2022年风电装机量37.63GW相比增长72.73%。根据北极星风-13%6%26%45%65%85%104%124%2022.052022.092023.012023.05濮阳惠成沪深300 11927 其他化学制品II 第2页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 力发电网数据，1MW叶片主梁碳纤维用量约3吨。根据光威复材2022年5月风电叶片用主结构碳梁改建项目的环评报告数据，年产150万米碳梁拉挤生产线所需碳纤维800吨、固化剂195吨，固化剂主要是75~85%的甲基四氢苯酐和1~4%的四氢苯酐。根据上述数据测算，如果2023年风电领域装机量达到65GW，顺酐酸酐衍生物需求为39000吨。2022年公司顺酐酸酐衍生物中用于风电领域的产品数量超过6500吨，营收占比约10%。伴随着2023年风电装机量迅速增长，公司顺酐酸酐衍生物业务有望继续加速成长。 ⚫ 特高压电网建设带来电网领域需求放量。电气设备绝缘材料广泛使用顺酐酸酐衍生物与环氧树脂形成的绝缘件，特高压电网的加快建设，有望提振公司酸酐在电网领域的需求。4月28日，中共中央政治局召开会议，提出要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。5月5日，李强主持召开国务院常务会议。这次会议审议通过了“加快推进充电基础设施建设、更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见”。根据国网规划，2023年有望核准“5直2交”，开工“6直2交”，特高压电网投资额有望超过1000亿元，公司顺酐酸酐衍生物销量有望受益于特高压建设加速。 盈利能力与投资建议：公司是国内顺酐类衍生物龙头，受益于下游风力装机和特高压电网的加快建设，2023年公司顺酐酸酐衍生物业务有望继续加速成长。目前公司PE在14.8倍左右，估值相对较低，具有一定的性价比。我们预测公司23-25年营收为17.91/23.69/25.75亿元，23-25年归母净利润为4.48/6.04/6.48亿元，对应的EPS为1.51/2.04/2.19元，对应PE为13.93/10.36/9.65倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示：上游顺酐原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；公司产品销售价格持续下跌；市场竞争加剧。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,393 1,597 1,791 2,369 2,575 增长比率（%） 52.61 14.62 12.16 32.29 8.69 净利润（百万元） 253 422 448 604 648 增长比率（%） 40.66 67.14 6.11 34.68 7.37 每股收益(元) 0.85 1.42 1.51 2.04 2.19 市盈率(倍) 24.75 14.81 13.96 10.36 9.65 资料来源：中原证券 eUfYkVmWnNnNnM6MaOaQmOpPmOpMeRoOsPiNpNoNaQpOpRvPrNtQvPtPuN 其他化学制品II 第3页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图1：公司2018-2023Q1营业收入和增长率 图2：公司2018-2023Q1归母净利润和增长率 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图3：公司2018-2023Q1销售毛利率和销售净利率 图4：公司2017-2023Q1各项费用率 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图5：公司2015-2023年PE/PB-Band 图6：2012-2022年中国风电年新增装机容量 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 6.36 6.80 9.13 13.93 15.97 3.50 -20%0%20%40%60%05101520201820192020202120222023Q1营业收入(亿元）同比增长率（%）1.06 1.45 1.80 2.53 4.22 0.70 -40%-20%0%20%40%60%80%012345201820192020202120222023Q1归母净利润(亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q1销售毛利率（%）销售净利率（%）-10%0%10%20%201820192020202120222023Q1销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入财务费用/营业总收入研发费用/营业收入比例02000400060008000中国风电年新增装机容量 其他化学制品II 第4页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图7：2020-2023年顺酐现货价格 图8：2020-2022年公司顺酐酸酐衍生物平均销售价格 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：公司年报，中原证券 05000100001500020000顺酐现货价（元/吨）12832.35 12375.64 14234.67 17358.89 18105.46 050001000015000200002020H12020H22021H12021H22022价格（元/吨） 其他化学制品II 第5页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 财务报表预测和估值数据汇总 [Table_Finance2] 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,495 2,018 2,316 2,945 3,605 营业收入 1,393 1,597 1,791 2,369 2,575 现金 244 289 533 902 1,458 营业成本 984 1,022 1,152 1,522 1,661 应收票据及应收账款 233 273 298 398 433 营业税金及附加 9 12 14 18 20 其他应收款 2 3 3 4 4 营业费用 7 9 10 13 14 预付账款 26 18 24 31 34 管理费用 36 41 48 62 68 存货 135 222 224 293 327 研发费用 80 74 75 95 107 其他流动资产 855 1,214 1,233 1,317 1,348 财务费用 2 -27 1 -1 -4 非流动资产 621 787 820 896 948 资产减值损失 -1 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 5 9 10 11 固定资产 428 465 517 566 608 公允价值变动收益 1 1 0 0 0 无形资产 148 179 214 252 288 投资净收益 14 21 18 27 29 其他非流动资产 45 143 89 78 52 资产处置收益 1 -6 -4 -5 -6 资产总计 2,115 2,805 3,136 3,841 4,553 营业利润 291 485 515 692 743 流动负债 96 336 340 442 507 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 150 180 220 260 营业外支出 1 2 0 0 0 应付票据及应付账款 29 105 76 110 125 利润总额 290 483 515 692 743 其他流动负债 67 81 84 112 121 所得税 38 61 67