量价视角探析银行间流动性轨迹

量价视角探析银行间流动性轨迹 西南证券研究发展中心固定收益团队2024年4月 核心观点 我国流动性结构与分析维度：1）国内市场流动性结构可分为狭义流动性和广义流动性：狭义流动性又称银行间流动性，形成于“中央银行-商业银行”的两层体系中；广义流动性又称实体流动性，形成于基础货币在信用传导机制作用下的转化。2）从信用传导机制了解银行间流动性“总量”：在法定存款准备金制度下，法准率要求越高或信用扩张程度越大，商业银行在实现货币派生时占用的法定存款准备金越多，在存款准备金总量不变的情况下，超额存款准备金的消耗也就越多，一般使用超储率分析银行间流动性总量。3）从利率传导机制了解银行间流动性“价格”：我国自利率市场化改革以来，已形成较为完整的市场化利率体系，“政策利率-基准利率-市场利率”的利率传导机制不断得到完善 银行间流动性的分析方法：1）“量”的衡量指标：超储率：从中国人民银行的资产负债表入手，银行间流动性主要有五大影响因素，从资产端来看，央行资产集中在国外资产中的外汇（49.85%）和对其他存款性公司债权（38.19%），从负债端来看，央行负债主要集中在货币发行（28.83%），金融性公司存款（49.08%）和政府存款（11.22%）。2）“价”的衡量指标：市场利率：观察市场利率重点看市场主要利率指标（DR007），市场利率的变动主要来源于供需关系的改变，我们从供需关系出发，分析作为银行间市场主要资金融出方的银行体系资金融出意愿下降的三点原因，分别是监管考核因素、资金总量较紧和信贷增长较强。 银行间流动性的跟踪方法：1）超储率月度跟踪的测算方法：方法一模型法，利用上季度末超储率计算超储规模，再根据模型确定当月超储规模，利用（超储率=超储规模/一般性存款规模）计算当月超储率水平；方法二定义法，根据超储率=存款准备金率-法准率，该方法下我们只需要计算每期存款准备金率和法准率即可得到超储率。2）市场利率的观察方法：DR007以7天逆回购利率为中枢波动；同业存单是银行的主动负债，其利率主要围绕MLF利率进行波动；1年国债收益率通常围绕7天逆回购利率波动，10年国债收益率通常围绕MLF利率波动；票据具有金融和信贷双重影响，其利率受两者共同影响。 风险提示：数据统计存在误差；模型简化可能存在误差。 目录 我国流动性结构与分析维度 银行间流动性的分析方法 银行间流动性的跟踪方法 1.1国内市场流动性结构 国内市场流动性结构可分为狭义流动性和广义流动性。 狭义流动性又称银行间流动性，形成于“中央银行-商业银行”的两层体系中；广义流动性又称实体流动性，形成于基础货币在信用传导机制作用下的转化。 狭义流动性和广义流动性既存在关联性也存在独立性。关联性方面，狭义流动性在信用扩张的货币派生作用下可以转化为广义流动性，所以在法定存款准备金制度下狭义流动性规模便决定了广义流动性规模的上限；独立性方面，广义流动性的变动除了受狭义流动性规模的影响外，还会受到银行信贷投放监管政策和信用传导机制是否畅通的影响，所以狭义流动性和广义流动性的变化可能也存在背离。 国内市场的流动性结构与传导机制 狭义流动性广义流动性 一级交易商 金融机构 货币政策工具投放基础货币 央行 信用传导机制 派生广义货币 金融机构 企业部门 居民部门 国内债券市场 资料来源：西南证券整理3 1.2从信用传导机制了解银行间流动性“总量” 狭义流动性约束实体流动性规模上限的原因在于法定存款准备金制度。在法定存款准备金制度下，法准率要求越高或信用扩张程度越大，商业银行在实现货币派生时占用的法定存款准备金越多，在存款准备金总量不变的情况下，超额存款准备金的消耗也就越多 。 资产 负债 对银行债权：100 超额存款准备金：100 央行资产负债表 货币在“中央银行-商业银行-企业部门”中的流通变化情况 资产 负债 对银行债权：100 法定存款准备金：10超额存款准备金：90 央行资产负债表 资产 负债 对银行债权：100 法定存款准备金：10超额存款准备金：90 央行资产负债表 资产 负债 现金：100 向央行借款：100 商业银行资产负债表 ① 资产 负债 - - 企业部门资产负债表 资料来源：西南证券整理，此处假设商业银行法定存款准备金率为10% 商业银行资产负债表 资产 负债 存款准备金：10现金：90企业贷款：100 向央行借款：100企业存款：100 ② 资产 负债 存款：100 贷款：100 企业部门资产负债表 商业银行资产负债表 资产 负债 存款准备金：10企业贷款：100债券投资：90 向央行借款：100企业存款：100 资产 负债 现金：90 存款：100 债券：90 贷款：100 企业部门资产负债表 4 1.2从信用传导机制了解银行间流动性“总量” 一般使用超储率分析银行间流动性总量。在信用传导机制下，法定存款准备金相当于被冻结在央行，商业银行可以自由使用的资金就是超额存款准备金，所以一般通过观察分析超储规模来判断流动性“总量”是否宽松。不过，官方通常未公布超储规模，而是选择公布超储率。 使用超储率分析要注意超储率下降并不一定代表流动性总量的减少。2000年以来，超额存款准备金利率持续调降，金融机构超储率持续下降，但这并不代表银行间流动性总量在持续减少。超额存款准备金利率下降逐渐消除了银行吸收活期存款存放央行的套利空间，从而影响银行持有超额准备金的意愿逐步下降，根据“超储规模=（住户存款+非金融企业存款+机关团体存款）*超储率” ，可以看到2004年开始超储率虽然持续下降，但金融机构超储规模并没有发生太大变化，说明总量角度下银行间流动较为稳定。 超额存款准备金利率变化情况 金融机构超储率和超储规模变化情况 % 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1996-05 1997-03 1998-01 1998-11 1999-09 2000-07 2001-05 2002-03 2003-01 2003-11 2004-09 2005-07 2006-05 2007-03 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07 2021-05 2022-03 2023-01 2023-11 0.00 2000年以来，法定准备金和超额准备金利率维 持低位，且超额准备金利率经过了多次调降。 亿元 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 % 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 0.00 金融机构存款利率:法定准备金金融机构存款利率:超额准备金 数据来源：wind，西南证券整理 金融机构超额存款准备金规模金融机构超额存款准备金率（右轴) 数据来源：wind，西南证券整理 5 1.3从利率传导机制了解银行间流动性“价格” 我国自利率市场化改革以来，已形成较为完整的市场化利率体系，“政策利率-基准利率-市场利率”的利率传导机制不断得到完善 。 现阶段，央行的短期政策利率和中长期政策利率分别是7天逆回购利率和MLF利率，其中，DR007以7天逆回购利率为中枢，在“上有顶、下有底”的利率走廊内上下波动；LPR是报价行以MLF利率为基础，综合考虑资金成本、风险溢价等因素后给出的贷款利率报价，也即是在MLF利率基础上进行上浮；短期国债收益率（1年）和长期国债收益率（10年）分别以7天逆回购利率和MLF利率为锚点，在投资者的配置和交易行为下变动。 国内市场的利率体系与传导途径 政策利率基准利率市场利率 7天逆回购利率 DR007 货币市场利率 央行 MLF利率 LPR 信贷市场利率 国债收益率债券市场利率 资料来源：西南证券整理6 1.3从利率传导机制了解银行间流动性“价格” 投资 资料来源：西南证券整理 不同主体间实现利率传导的操作方式 央行 债券 货币政策工具 指定金融机构 回购/同业拆借/同业存单 其他金融机构 贷款/票据 企业/居民部门 市场利率的主要品种 利率类型 利率名称 操作期限 简介 资金利率 存款类机构质押式回购利率（D） 1D/7D/14D等 只包括银行业存款类金融机构间的回购交易，剔除了交易参与者信用资质及抵押品资质的干扰 银行间质押式回购利率（R） 1D/7D/14D等 所有参加银行间市场交易主体以质押物为质押形成的回购利率。 上交所质押式回购利率（G） 1D/7D等 投资者在上交所市场以质押形式回购形成的回购利率。 银行间回购定盘利率（F） 1D/7D/14D等 银行间回购定盘利率是以银行间市场每天上午9:00-11:30间的回购交易利率为基础同时借鉴国际经验编制而成的利率基准参考指标。 Shibor 1W/2W/1M等 以18家报价行的报价为基础，剔除一定比例的最高价和最低价格的算术平均值 同业利率 IBO 1D/7D/14D等 银行间市场同业拆借业务所有参与者的加权平均利率。 DIBO 1D/7D/14D等 银行间市场同业拆借业务中存款类机构的加权平均利率。 存单利率 1M/3M/1Y等 存款类金融机构在银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，发行利率参考同期Shibor定价。 实体利率 LPR 1Y/5Y 由各报价行根据其对最优质客户执行的贷款利率，按照公开市场操作利率加点形成的方式报价，由中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算得出并发布。 票据利率 3M/6M 分为贴现利率、转贴现利率和再贴现利率，本质是一种折现率。 存款基准利率 1Y 人民银行公布的商业银行存款的指导性利率，利率市场化改革后作用减小。 R C R 资料来源：西南证券整理7 目录 我国流动性结构与分析维度 银行间流动性的分析方法 银行间流动性的跟踪方法 2.1“量”的衡量指标：超储率 从中国人民银行的资产负债表入手，银行间流动性主要有五大影响因素。 从资产端来看，截至2024年2月，央行资产集中在国外资产中的外汇（49.85%）和对其他存款性公司债权（38.19%），反映出央行主 要通过外汇占款和公开市场操作两大方式实现基础货币投放。 从负债端来看，截至2024年2月，央行负债主要集中在货币发行（28.83%），金融性公司存款（49.08%）和政府存款（11.22%），也就是说基础货币的占用主要来自于现金、存款准备金和财政存款。 我们现阶段使用的简化模型为：Δ超额存款准备金=Δ央行投放+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ法定存款准备金-Δ流通中现金 央行资产负债表结构 法定存款准备金 影响银行间流动性的五大因素 央行投放 外汇占款 资产端 负债端 一、国外资产 一、储备货币 外汇 货币发行 货币黄金 金融性公司存款 其他国外资产 其他存款性公司存款 二、对政府债权 其他金融性公司存款 三、对其他存款性公司债权 非金融机构存款 二、不计入储备货币的金融性公司存款 四、对其他金融性公司债权 三、发行