银行间流动性周报：再度关注大行净融出缩量的持续性

2023.08.19 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 再度关注大行净融出缩量的持续性 ——银行间流动性周报 本报告导读：8月税期和政府债缴款不足以解释大行净融出超季节性下降，杠杆套息空间缩窄，杠杆策略保持中性。 摘要： 过去一周（8月14日—8月18日）银行间流动性小幅收紧，央行超预期降息后回购利率反而逐级而上，隔夜和七天回购利率倒挂，银行间融资成本上行。8月18日，DR001、DR007分别为1.94%、1.92%，DR007高于 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 震荡市中微观结构拥挤度继续提升 2023.08.15 降息后的央行公开市场七天期逆回购利率1.8%，且隔夜和七天回购利率 罕见倒挂，银行间流动性小幅收紧。 央行逆回购投放足以对冲政府债券缴款、8月税期的负面作用，不构成银行间流动性超预期收紧的原因。过去5年，8月份增值税当月缴税额均值 为4200亿元左右，过去一周（8月14日—8月18日）政府债券净缴款合 不惧调整，聚焦景气 悲观预期释放，利率下行可期另类角度理解信贷效应 2023.08.14 2023.08.14 2023.08.13 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 计约2800亿元，两者合计消耗银行体系流动性约7000亿元。截至8月 18日，央行逆回购余额7750亿元足以对冲政府债券缴款、8月税期的负面作用。 票据数据表征的8月信贷依然中性，难以解释大行净融出下降幅度超出季节性。8月17日，1M期、6M期的国股银票转贴现收益率分别为0.50%、 1.12%，大幅低于同期限存单利率，票据数据表征的8月信贷依然中性， 并非大行净融出快速缩量的主要原因（8月18日，大行净融出规模3.1万 亿，较8月峰值下降约1.4万亿）。8月15日为增值税纳税截止日，8月 16日和17日为银行走款日，但大行净融出并未如同往月在税期结束后回升。 “船大难掉头，掉头必有外力”，2022年10月24日大行净融出下降幅度也超季节性，当前时点无论从信贷投放预期还是央行逆周期调节力度出发，均难以出现类似于2022年10月底银行间流动性紧张程度，但大行净融出规模下台阶后，回购利率抬升不可避免，杠杆套息空间缩窄，杠杆策略保持中性。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 关注化债政策对中低能级城投的支撑 2023.08.13 目录 1.8月21日-8月25日狭义流动性分析3 2.8月14日-8月18日狭义流动性回顾3 3.8月21日-8月25日利率供给展望6 1.8月21日-8月25日狭义流动性分析 过去一周（8月14日—8月18日）银行间流动性小幅收紧，央行超预期降息后回购利率反而逐级而上，隔夜和七天回购利率倒挂，银行间融资成本上行。8月18日，DR001、DR007分别为1.94%、1.92%，DR007 高于降息后的央行公开市场七天期逆回购利率1.8%，且隔夜和七天回购利率罕见倒挂，银行间流动性小幅收紧。 央行逆回购投放足以对冲政府债券缴款、8月税期的负面作用，不构成银行间流动性超预期收紧的原因。过去5年，8月份增值税当月缴税额 均值为4200亿元左右，过去一周（8月14日—8月18日）政府债券净 缴款合计约2800亿元，两者合计消耗银行体系流动性约7000亿元。截 至8月18日，央行逆回购余额7750亿元足以对冲政府债券缴款、8月税期的负面作用。 票据数据表征的8月信贷依然中性，难以解释大行净融出下降幅度超出季节性。8月17日，1M期、6M期的国股银票转贴现收益率分别为0.50%、 1.12%，大幅低于同期限存单利率，票据数据表征的8月信贷依然中性， 并非大行净融出快速缩量的主要原因（8月18日，大行净融出规模3.1 万亿，较8月峰值下降约1.4万亿）。8月15日为增值税纳税截止日， 8月16日和17日为银行走款日，但大行净融出并未如同往月在税期结束后回升。 图1：8月中旬大行净融出下降超季节性图2：票据表征的8月信贷依然中性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 “船大难掉头，掉头必有外力”，2022年10月24日大行净融出下降幅度也超季节性，当前时点无论从信贷投放预期还是央行逆周期调节力度出发，均难以出现类似于2022年10月底银行间流动性紧张程度，但大行净融出规模下台阶后，回购利率抬升不可避免，杠杆套息空间缩窄，杠杆策略保持中性。 2.8月14日-8月18日狭义流动性回顾 过去一周（8月14日-8月18日）银行间质押式回购市场量跌价升。从 量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.35万亿，2020年以来分位数处于前7%，较8月7日-8月11日下降9465亿元。从价上看，R001中位数1.97%，较8月7日-8月11日上升48bp，2020年以来分位数处于前33%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，上升0.2bp；GC001与R001价差中位数3bp，下降19.5bp，流动性摩擦减小。 图3：银行间质押式回购市场量跌价升图4：流动性摩擦减小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（8月14日-8月 18日）大行净融出下降至3.1万亿左右，全周下降13806亿元；股份制 银行融出下降至1318亿，全周下降736亿元。 8月18日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.1万亿，较8月 11日减少13221亿。分机构来看，证券公司、保险公司分别增加515亿 元、61亿元，公募基金（不含货币基金）、银行理财分别减少204亿元、 1849亿元。 图5：大行净融出下降至3.1万亿左右图6：全市场银行间正回购余额10.1万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 8月18日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.95%、1.89%、1.86%、2.03%、2.13%、2.21%、2.27%，其中隔夜及以 上期限较8月11日分别上行62bp、11bp、-6bp、-4bp、-4bp、-4bp、-3bp。 8月18日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.81%、1.96%、2.09%、2.16%、2.21%，其中1M及以上期限较8月11日分别上行7bp、-1bp、-3bp、-6bp、-6bp。 图7：隔夜SHIBOR报价上行图8：AAA评级同业存单到期收益率整体变平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（8月14日-8月18日），同业存单一级发行量合计4389亿元 （不含截至8月18日尚未披露实际募集金额的同业存单），较8月7日 -8月11日增加157亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为6%、22%、8%、13%、52%，其中6M、1Y分别增加5%、12%，1M、3M、9M分别减少7%、9%、1%。 表1：同业存单8月18日存量结构图 单位：亿元存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行47,741 33% 329 17% 5,020 29% 2,667 15% 9,989 37% 29,736 37% 城市商业银行42,881 30% 1044 53% 4,369 25% 9,833 54% 6,360 24% 21,275 27% 国有大型商业银行41,150 28% 381 19% 6,238 36% 1,382 8% 8,319 31% 24,829 31% 农村商业银行11,208 8% 99 5% 1,508 9% 4,134 23% 1,856 7% 3,611 5% 外资法人银行894 1% 80 4% 105 1% 191 1% 116 0% 402 1% 民营银行796 1% 24 1% 311 2% 136 1% 58 0% 267 0% 农村信用社15 0% 0 0% 0 0% 4 0% 1 0% 10 0% 政策性银行12 0% 0 0% 2 0% 9 0% 0 0% 1 0% 村镇银行4 0% 0 0% 0 0% 1 0% 1 0% 2 0% 合计144,699 100% 1956 1% 17,553 12% 18,356 13% 26,701 18% 80,134 55% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：8月14日-8月18日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 1100 90 8% 258 23% 3 0% 13 1% 737 67% 2 股份制商业银行 1122 29 3% 102 9% 7 1% 172 15% 812 72% 3 城市商业银行 1552 112 7% 359 23% 138 9% 331 21% 612 39% 4 农村商业银行 456 8 2% 125 27% 165 36% 58 13% 101 22% 5 民营银行 74 2 3% 41 55% 27 37% 1 1% 2 3% 6 外资法人银行 83 2 2% 60 72% 16 19% 0 0% 5 6% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 4389 244 6% 945 22% 356 8% 575 13% 2270 52% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月18日，FR007IRS1年期利率1.90%，较8月11日下行7.3bp，同期 1年期AAA同业存单收益率下行5.8bp，两者利差为31bp，有小幅波动。图9：8月18日AAA同业存单和同期限IRS的利差为31bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月18日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为20bp， 2020年以来处于20%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级同业存单利差为35bp，2020年以来处于70%的分位数。 表3：同业存单相关利差分析 利差指标 2023/8/18（bp） 2023/8/11（bp） 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-R007 20.34 47.52 19.96% 同业存单到期收益率(AAA):1年-DR007 29.04 50.64 9.26% 10年国债-同业存单到期收益率(AAA):1年 35.14 36.81 69.68% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.8月21日-8月25日利率供给展望 未来一周（8月21日-8月25日），政府债券净缴款3075亿元，环比增 加281亿元。按缴款日分，8月21日-8月25日净缴款金额分别为-420亿元、-840亿元、860亿元、1091亿元、2384亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（8月21日-8月25日）利率债合计发行7261亿元。按交易日分，下周一到下周�分别发行760亿元、1464亿元、1305亿元、2615亿元、1116亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行2550亿元、4501亿元、210亿元。 截至8月18日，22个省市披露2023年第三季度地方债发行计划，合计 22599亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为1607亿元、 11348亿元、9645亿元。2023年8月份已披露地方债计划发行合计10647亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为701亿元、5039亿元、4907亿元；