美债策略周报

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 l美债市场表现回顾： n不同期限债券收益率均上行，但超长债上行幅度放缓，30年期、10年期美债收益率分别上行7、11bps，2年期、1年期美债收益率分别上行15、8bps。10年期-2年期美债利差由34bp回升至34bp，30年期和10年期美债利差较上周收窄，录得14bp。 l美债市场基本面、货币政策和资金面： n基本面与货币政策：3月CPI同比3.5%，高于前值和预期值，其中住房和核心服务贡献超过80%；超预期CPI进一步削弱美联储在6月降息的可能性，美联储全年不降息可能性在升高；3月议息会议纪要讨论放缓缩表进程，或将使美债市场流动性保持宽松。n流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回升至3.62万亿美元，但ON RRP规模上行4458亿美元；不同期限美债认购比例较上周上升。 l美债市场展望：上半年美债上行动力较大，曲线做陡策略或是最佳选择 n基本面和货币政策来看，流动性充裕、市场供需相对平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。3月CPI同比再超预期，住房和核心服务价格贡献超过80%；经济韧性支撑下，预计10年期美债收益率预计波动幅度在【4.6%-4.8%】区间。n上半年美债收益率上行动力较大，10年期美债收益率存在突破4.5%甚至进一步上行可能，当前抄底美债收益率赔率较大，曲线做陡策略或是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 l美债市场表现回顾 l美债供需跟踪 l美债市场流动性跟踪 l美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 l美债市场本周走势回顾 n本周长短端收益率均上行，超长债收益率上行幅度放缓。n10年期美债收益率上行10个bp至4.5%。 l美债收益率本周走势回顾 n超长端利率上行幅度放缓，短端呈现牛陡走势，长端曲线呈现“熊平”走势n30年期、10年期美债收益率分别上行7bp、11bp，2年期、1年期美债收益率分别上行15bp、8bp。n利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的18bp回落至14bp；10年期和2年期美债利差由上周的34bp上行至38bp。n反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 l美国财政部融资以国库券为主 n过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 l美债本周发行量为2410亿美元 n本周美国财政部共发行3支短期国债，规模总计 为2 2 5 0亿 美 元 ； 同 时 有1支 长 期 国 债 发 行（1 0年 ） ， 规 模 总 计 为1 6 0亿 美 元 ； 其 中 长期竞标倍数边际提升，得标利率上行。 n4月 美 债 发 行 规 模 在2 . 2 6万 亿 左 右 ， 净 发 行规 模 为3 4 5 0亿 美 元 ；随 着 缴 税 期 到 来 ，4月T-Bill发行规模可能会下滑至2000-2500美元/月，较一季度下滑1000-1500美元。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 l美债供需失衡现象已得到缓解 n3月以来，海外投资者对美债的配置需求提升，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，不同期限美债认购比例也较1-2月份平均提升0.1-0.2。n美国对利率上行的承受能力远大于欧日。全球降息周期打开后，欧央行和英国央行降息幅度或大于美国；非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，或将加大海外机构对美债配置需求。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 l二季度后，美债需求或将得到显著提升 n非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止4月12日，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，欧元兑美元对冲成本为-1.51%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.8%和6.1%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 l从流动性和波动指数观察美债市场 n从货币市场流动性来看： u美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.86万亿美元,高于其他4类市场交易量总和。 u本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.33%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 uSOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 美债市场流动性跟踪 l从流动性压力和波动率观察债市场 n从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具企稳回升： u截止4月10日，准备金上行至3.62万亿美元。衡量美元过剩流动性的ONRRP规模下滑至4458亿美元；二季度，由于财政部美债净发行规模下滑，ONRRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模或将下滑。 u美债市场流动性压力维持在低位：截止4月12日，美债市场流动性指数回落至2.5，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 美债市场流动性跟踪 l从流动性压力和波动率观察债市场 n从流动性压力来看： u美债市场流动性压力指数稳定在2.5上下，处于历史较低水平，反应美债收益率受流动性压力扰动较小。 u2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 n从美债市场隐含波动率来看： u美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）近期上行至108上下，较4月初有所上行；超长债E TF期权偏离度上行至15；但均位于历史较低水平。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国3月C P I同 比 较 前 值 回 升0 . 3个 百 分 点 至3 . 5 %， 核 心C P I较 前 值 回 落0 . 1个 百 分 点 至3 . 7 %。 l环 比 来 看 ，3月C P I环 比 录 得0 . 4 %， 高 于 市 场 预 期0 . 3 %， 自2 0 2 3年9月 触 底 以 来 持 续 反 弹 ； 核 心C P I环 比 录 得0 . 4 %， 同样 高 于 市 场 及 过 去1 0年 均 值 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l细 分 项 看 ， 住 房 、 服 务 分 项 环 比 持 平 前 值 ， 对 环 比 贡 献 超 过8 0 %， 超 级 核 心C P I环 比 反 弹 至0 . 6 8 %： l剔 除 房 租 后 的 超 级 核 心C P I环 比 走 势 录 得0 . 6 8 % ,对3月C P I贡 献 达 到1 / 3以 上 ；3月 能 源 项 环 比1 . 1 %， 对 整 体 环 比 贡 献 较2月 下 滑 ， 但 近 期 油 价 上 涨 可 能 会 使 能 源 项 环 比 在3月 回 升 ； 服 务 项C P I环 比 持 平 前 值0 . 5 %， 同 比5 . 4 %（ 前 值5 . 2 %） ， 与之 对 应 的3月 非 农 薪 资 增 速 同 比 下 滑 至4 . 1 %； 住 宅 项 环 比 为0 . 4 %（ 前 值0 . 6 %） ， 较 前 值 放 缓 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l3月 通 胀 数 据 维 持 韧 性 ， 加 剧 再 通 胀 风 险 ， 风 险 点 集 中 于 住 房 项 和 核 心 服 务 项 ： l中 期 来 看 ， 美 国 通 胀 存 在 二 次 反 弹 风 险 ： 一 方 面 强 非 农 支 撑 下 ， 薪 资 增 速 仍 将 高 位 运 行 ， 导 致 超 级C P I同 比 增 速 居 高 不 下 ；另 一 方 面 美 国 地 产 销 售 和 房 价 呈 现 触 底 反 弹 迹 象 ， 根 据 历 史 经 验 ， 房 价 同 比 往 往 领 先C P I住 房 项1 2 - 1 5个 月 ， 随 着 房 价 同比 增 速 自2 0 2 3年 中 开 始 触 底 反 弹 ，C P I住 房 项 下 半 年 可 能 提 速 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l美 国3月P P I同 比 较 前 值 回 升0 . 5个 百 分 点 至2 . 1 %， 核 心P P I同 比 录 得2 . 4 %， 较 前 值 反 弹0 . 3个 百 分 点 。 l环 比 来 看 ，3月P P I环 比 录 得0 . 2 %， 高 于 市 场 预 期0 . 4 %； 核 心C P I环 比 录 得0 . 2 %， 低 于 前 值 ； 能 源 项 环 比- 1 . 1 %， 低 于前 值4 . 1 %； 运 输 及 仓 储 服 务 、 食 品 分 项 环 比 录 得0 . 8 %、0 . 8 %， 低 于 前 值 ； 贸 易 分 项 环 比 录 得0 . 3 %， 高 于 前 值0 . 1 % 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 l3月 美 联 储 议 息 会 议 纪 要 提 到 将 会 很 快 讨 论 放 缓 缩 表 进 程 ， 部 分 委 员 认 为 需 要 进 一 步 加 息 以 抑 制 通 胀 。 l缩 表 方 面 ，多 数 官 员 借 鉴 上 一 轮 缩 表 的 经 验 ， 尤 其 是 缩 表 接 近 尾 声 时 ， 准 备 金 规 模 大 幅 下 滑 对 回 购 市 场 造 成 的 流 动 性 冲 击 ，均 认 为 在 短 期 内 放 缓 缩 表 速 度 是 合 适 的 。但 放 缓 缩 表 并 不 意 味 着 缩 表 将 会 很 快 结 束 ， 以 准 备 金/ G D P比 例 作 为 衡 量 缩 表 是 否结 束 的 标 准 ， 当 前 这 一 比 例 为1 2 . 6 %， 距 离 美 联 储 估 算 的1 0 % - 1 2 %合 意 目 标 仍 有 距 离 。 l基 本 面 方 面 ，当 前 金 融 环 境 过 于 宽 松 ， 可 能 会 加 剧 再 通 胀 风 险 ，部 分 委 员 认 为 需 要 进 一 步 加 息 以 缩 紧 金 融 环 境 并 抑 制 通 胀 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 l3月CPI基本打消美联储6月降息的预期，利率掉期市场显示今年可能只有1次降息。偏强经济数据支撑下，上半年美债收益率上行动力较大，从实际利率（2%-2.5%）+通胀预期（2.5%以上）的维度观察10Y美债，即使不考虑期限溢价的影响，当前美债的合意点位也应当在4.5%-5%之间，在突破4.5%的阻力位之后，10Y美债目标点位可能在4.7%-4.8%之间。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 美债市场周度总结与展望 l基本面展望：3月CPI再超预期，超级核心通胀环比反弹至0.68%，再通胀风险较大 n美国3月CPI同比3.5%，较前值抬升0.3个百分点，其中住房和服务通胀对同比贡献超过80%；超级核心通胀同比4.8%，为2023年5月以来新高；3月PPI同比2.1%，反弹幅度不及市场预期2.2%。 n3月CPI再超市场预期，超级核心CPI同比、环比反弹幅度较大，反应经济内生通胀动力较强，或将加剧再通胀风险；近期美国地产销售回暖、制造业PMI回归荣枯线上方反应美国地产和制造业进入复苏周期，上述因素共振将使美国经济继续维持韧性，美国经济“不着陆”依然是基准情形。 l