战略看好央国企车企估值系统性重塑

证券研究报告 战略看好央国企车企估值系统性重塑 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199790 二零二四年四月十五日 现状分析：市占率持续下滑，合资品牌拖累较多 ———————————————————————————————— 国有企业是汽车工业中重要的市场主体，新一轮电动化产业创新变革下央国企车企市占率有所下滑。央国企车企2023年销量为1673万辆，市占率为66%，与高峰时期市占率86%相比下滑约20pct。新能源市场中央国企车企2023年市占率仅有32%。油车时代央国企合资品牌销量/盈利能力领先，合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。2023年上汽/广汽/东风对联营和合营企业的投资收益之和为203.9亿元，同比-46%；扣非后归母净利润之和为96.21亿元，同比-64%。 自上而下角度，国资委多次表态下央国企车企转型紧迫性/重要性提升：1）强调央企市值管理；2）对汽车央企 进行新能源汽车业务单独考核；3）对央企新能源转型提出更高要求。 梳理2024年央国企车企销量目标可知除一汽集团外目标同比增速均在9%以上。具体拆分目标销量，核心支撑 在于新能源（自主）&出口增长。 电动化：自主新能源转型/合资转型加速下央国企车企市占率向下空间有限 ———————————————————————————————— 对央国企市占率乐观预期下2024年市占率有望见底，2026年市占率回升至60%；对央国企市占率中性预期下 2025年市占率有望见底，2026年回升至57.8%。 从目前的新能源渗透率及总量来看，上汽/长安/广汽三家央国企新能源总量/渗透率在央国企车企中排序靠前。展望2024年后续规划，多数央国企车企均在积极布局独立品牌推动新能源渗透率提升。长安启源+深蓝+阿维塔三品牌共振；上汽荣威-中低端+MG-海外+智己-中高端转型均有显著成效；广汽在电动化层面上布局较完善，投资电池电驱等工厂，埃安向上突破+传祺XEV转型并行；东风23年下半年开始设立多个新能源品牌积极推动转型等。 合资品牌市占率自新能源渗透率开始提升之后持续下滑。2024年2月合资品牌（不包含特斯拉）销量市占率为35%，较2017年以来历史高峰相比下滑约32pct。从盈利能力而言，汽车行业规模效应极强，车企销量下滑随之带来的盈利下滑非常迅速且极致。合资品牌转变思路：部分合资车企转变原先“决策、研发在外，生产、销售在华”的传统合资模式，反向取经，与中方共同开发新能源车型，探讨合资合作新路径。 智能化：央国企车企内生增长+拥抱华为有望领先行业 ———————————————————————————————— 央国企+华为互利共赢：车BU集中央企+华为优势，智能化产业变革再加速。2023年11月华为将智能汽车解决方案业务的核心技术和资源整合至新成立公司中，长安汽车及关联方将投资该公司，并与华为共同支持该公司的未来发展。新公司最终交易文件将于Q2完成签署，东风等车企也在积极推动相关入股事宜。 智选模式车企&零部件将持续受益：品牌力深入人心+智能化技术领先=华为系整车销量持续兑现。华为多年终端业务积累使得华为在消费者洞察、产品定义等方面具有独特优势，消费者认知度高，渠道+营销等实力领先。同时华为在智能化方面秉持平台+生态的战略，建立全栈式智能化解决方案，处于行业领先水平，自研深度硬实力将为华为长期领先保驾护航。奇瑞/江淮/北汽三家地方性国企均与华为达成智选合作，合作车型销量有望持续兑现。 全球化：央国企车企为出口主力 ———————————————————————————————— 央国企车企是中国乘用车出口的主力，上汽/奇瑞2023年分别出口102/90万辆，占全行业出口量的25%/22%。 从2024年的规划而言，央国企均给出了较高的目标，积极推动整车出海，提升中国车企的全球竞争力。 合资品牌销量下滑，合资车企现有产能利用率逐年降低，部分合资车企依靠中国成本优势+本土化能力，将中国工厂打造为出口基地，覆盖亚洲/大洋洲等市场。反向出口的趋势在2023年以来体现的更为明显。 核心结论&投资建议：央国企在电动化逻辑下行空间有限+智能化与华为紧密合作+全球化主力 ———————————————————————————————— 电动化逻辑下央国企市占率下行区间已较有限，展望后续行业大逻辑：1）智能化层面：我们看好央国企内生增长+与华为优势互补下逐步走向行业领先；2）全球化层面：央国企车企均在积极推动本地化生产战略，提升中国车企的全球竞争力，同时合资品牌反向出口趋势也较为明确，央国企是中国乘用车出口的主力。因此在央国企整体估值较低前提下我们战略看好央国企车企系统性的估值重塑，推荐长安汽车/江淮汽车/上汽集团 /广汽集团，关注北汽蓝谷/东风集团股份等央国企标的。 风险提示 ———————————————————————————————— 智能驾驶相关技术迭代/产品落地低于预期；车企新车销量低于预期；地缘政治不确定性风险等 目录 一、现状分析： 央国企车企市占率持续下滑，合资品牌拖累较多 二、电动化： 央国企车企市占率向下空间有限 三、智能化： 央国企车企内生增长+拥抱华为有望领先行业 四、全球化： 央国企车企为出口主力 五、投资建议和风险提示 一、现状分析：央国企车企市占率持续下滑，合资品牌拖累较多 央国企车企2023年销量为1673万辆，市占率为66%，与高峰时期市占率86%相比下滑约20pct。新能源市场中央国企车企2023年市占率仅有32%。新一轮电动化产业创新变革下央国企车企市占率下滑明显。 图：央国企车企销量（左轴/万辆）及占比情况（右轴/%） 图：央国企车企新能源车销量（左轴/万辆）及占比情况（右轴/%） 2500 100%300 86% 66% 90% 250 52% 60% 50% 2000 1500 1000 500 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 0% 200 150 100 50 0 40% 32%30% 20% 10% 0% 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 上汽一汽广汽长安 东风奇瑞北汽江淮 其他国企市占率 上汽广汽长安东风 一汽北汽奇瑞江淮 福汽国企市占率 油车时代央国企合资品牌销量/盈利能力领先，合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。2023年上汽/广汽/东风对联营和合营企业的投资收益之和为203.9亿元，同比-46%；扣非后归母净利润之和为96.21亿元，同比-64%。 图：2011-2023年央国企车企对联营和合营企业的投资收益变化/亿元 上汽集团 广汽集团 长安汽车 东风集团股份 300 图：2011-2023年央国企车企扣非后归母净利润变化/亿元 250 200 150 100 50 0 -50 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 350 上汽集团 广汽集团 长安汽车 东风集团股份 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 注：长安汽车2023年报暂未公布；东风集团股份为港股上市公司，对联营和合营企业投资收益采用权益性投资损益科目代替，扣非后归母净利润采用归属于普通股东净利润科目代替 自上而下角度，国资委多次表态下央国企车企转型紧迫性/重要性提升 强调央企市值管理：2024年1月24日国务院国资委有关负责人表示将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 对汽车央企进行新能源汽车业务单独考核：2024年3月5日国务院国资委主任张玉卓在采访中提到：从国资监管来讲主要是要激励企业大胆创新，破除一些影响高质量发展的体制机制障碍。比如新能源汽车，国有汽车企业在这方面发展还不够快，国资委调整政策对三家汽车央企进行新能源汽车业务的单独考核，而非仅考核当期利润，考核公司技术/市场占有率/未来发展。 汽车央企 汽车国企 对央企新能源转型提出更高要求：2024年3月15日国委员有关领导表示，总体上看中央企业发展新能源汽车的步伐还不够快、成效还不够明显，在产品竞争力、市场占有率、前瞻性、引领性技术创新等方面急需加力加速，奋力追赶。 我们预期2024年行业整体批发销量增速为6.1%，梳理2024年央国企车企销量目标可知除一汽 集团外目标同比增速均在9%以上。具体拆分目标销量，核心支撑在于新能源&出口增长。 图：央国企车企2024年销量目标拆分 车企 集团 新能源 出口 品牌 自主品牌 销量目标（万辆） 同比增速 销量目标（万辆） 同比增速 渗透率目标 销量目标（万辆） 同比增速 销量目标（万辆） 同比增速 广汽集团 275 10% —— —— —— 15 98% 广汽埃安 65 35% 广汽传祺 45 11% 上汽集团 545 9% 185 65% 34% 135 12% 上汽通用五菱 150 7% 上汽大众 125 3% 上汽通用 95 -5% 上汽乘用车 120 22% 智己 10 161% 长安汽车 280 10% 75 56% 27% 48 33% 长安启源 25 938% 深蓝汽车 28 153% 阿维塔 9 363% 东风集团 270 29% 58.7 69% 22% 22.5 33% 猛士 0.6 —— 岚图 10 148% 风神新能源 18 73% 奕派 10 —— 纳米 10 541% 一汽集团 347 2.9% 50 115% 14% 15.8 236% —— 90 91% 奇瑞汽车 超行业10-20个百分点 —— —— —— —— —— —— —— —— 注：北汽集团/江淮汽车暂未公布2024年全年销量目标 图：央国企车企董事长梳理 车企 董事长 出生年月 年龄 上任时间 主要背景 东风集团 杨青 1966/7 58 2023/10 2016/6—2016/8，东风商用车有限公司总经理；2016/8—2017/3，东风汽车集团股份有限公司副总裁、东风商用车有限公司总经理；2017/3一2018/3，东风汽车公司党委常委、副总经理兼东风汽车集团股份有限公司副总裁、东风商用车有限公司总经理；2018/2—2018/7，东风汽车集团有限公司党委常委、副总经理兼东风汽车集团股份有限公司副总裁、东风商用车有限公司总经理、东风商用车有限公司党委书记；2020/4，任东风汽车集团有限公司党委常委、副总经理兼东风汽车集团股份有限公司副总裁；2020/7，任东风汽车集团有限公司董事、党委副书记；2021/2，任东风汽车集团有限公司董事、总经理、党委副书记，后任东风汽车集团有限公司薪酬委员会成员；2023/3，主持东风工作；2023/10，任东风汽车集团有限公司董事长、党委书记；2023/11，任东风汽车集团有限公司董事长、党委书记，东风汽车集团股份有限公司董事长；2024/2，任东风汽车有限公司法定代表人、董事长。 长安汽车 朱华荣 1965/3 59 2020/6 1986年，毕业于北京理工大学车辆工程系，分配到长安公司（当时的