敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 经营改善估值重塑，关注建筑央国企主题性机会 [Table_IndNameRptType] 建筑装饰 行业研究/行业专题 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2024-02-05 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：杨光 执业证书号：S0010523030001 电话：13003192992 邮箱：yangg@hazq.com 联系人：季雨夕 执业证书号：S0010123070055 电话：15362124429 邮箱：jiyuxi@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.保障性住房专题：新房改发展核心，两万亿市场全面开启 2024-01-16 2.“一带一路”十周年，海外建筑市场迎发展新机遇 2023-10-24 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 核心观点 “中特估”主题与新一轮国企改革共振，相关市值管理政策不断出台，有望推动央国企估值提升；国资委将“两利四率”调整为“一利五率”，新考核指标下将推动央国企提高自身经营质量，为中长期估值修复提供基础。在当前市场环境下，经营稳健且有改善空间、估值具备安全垫的建筑央国企值得重点关注。 ⚫ 建筑央国企估值重回低位，具备绝对投资价值 建筑央国企当前PE、PB均位于历史较低水平，部分央企PB低于0.5，安全边际较高。宏观层面，自2022年底以来“中特估”概念被不断提及和深化，2024年1月24日，国资委相关负责人表示，要进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，推动中特估的持续建立。微观层面，2022年底涉房企业融资通道打开，但目前主要央国企PB均小于1，融资能力受限，其需估值提升助力业务扩张。复盘2023年，我们认为中特估可演绎为市场核心主题机会，2024年有望实现2.0版本。 ⚫ 高质量发展是提升建筑央国企估值的根本基础 复盘八大建筑央企历史行情，我们发现估值提升的两大重要因素是政策预期催化+基本面兑现。2023年后新一轮国企改革正式启动，央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，更加注重央企的经营质量。近年来龙头建筑央企订单市占率逐年提升，整体收入及业绩增速均高于建筑业总产值增速；同时通过压缩层级，加强回款管理使得自身费率不断压降，现金流不断改善；此外，央国企借助资本市场通过分拆、重组盘活存量资产，通过布局新兴业务板块优化自身产业结构。我们认为建筑央国企经营质量的实质性改善，能够中长期提高自身估值水平。 ⚫ 展望2024：基建投资全年稳定，央国企订单有望改善 从需求端看，“三大工程”及水利基础设施建设提速将带动建筑企业订单改善，预计城中村改造每年能够拉动投资额6300-10000亿元；中性假设下，保障性住房能够拉动开工面积5.24亿平米，十四五期间带动总投资23844亿元；部分特大城市已经开始进行“平急两用”项目的储备工作。2023年5月国家水网规划纲要落地，更强调对重大水利工程的建设与投资，我国多项重大水利工程大多由中国电建、中国能建等建筑央企承建，该背景下建筑央企有望率先受益。相应的配套资金如PSL、专项债、万亿国债以及PPP新政将助力相关项目的建设开工。同时随着“一带一路”迈向高质量发展阶段，央国企海外业务订单呈现上升态势，且项目呈现多元化和综合化趋势，未来海外业务有望成为建筑央国企新发力点。 -32%-20%-8%5%17%29%2/235/238/2311/23建筑装饰沪深300 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 38 证券研究报告 ⚫ 投资建议 建议关注PB低于1的低估值央企，优先选择估值较低、股息率具备一定优势、且房建业务占比较低的两家建筑央企：【中国铁建】、【中国中铁】。 ⚫ 风险提示 （1）地产行业波动风险； （2）基建投资增速不及预期风险； （3）国企改革进度不及预期风险。 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 38 证券研究报告 正文目录 1 建筑央国企估值重回低位，具备绝对投资价值 ............................................................................................................ 6 1.1 商业模式影响估值常年偏低 ................................................................................................................................... 6 1.2 中特估确立央国企估值定位，市值管理助推体系建成 ........................................................................................... 9 1.2.1 宏观定调：“中特估”引导央国企价值重塑 ...................................................................................................... 9 1.2.2 微观诉求：涉房融资放开，央国企估值待提升 ............................................................................................ 11 1.2.3 市场助力：增量资金支持央国企估值提升 .................................................................................................... 12 2 高质量发展是提高估值的根本基础 ............................................................................................................................ 15 2.1 新一轮国企改革更加注重“提质” ......................................................................................................................... 15 2.2 精细化管理全面推行，盈利能力有望改善 ........................................................................................................... 19 2.3 盘活存量释放效益，持续优化资产结构............................................................................................................... 22 3 展望2024：基建投资全年稳定，央国企订单有望改善 ............................................................................................. 25 3.1 “三大工程”+水网规划纲要落地，贡献基建需求增量 ........................................................................................... 25 3.2 财政货币政策齐上阵，助力基建项目建设开工 .................................................................................................... 31 3.2.1 财政政策：中央加杠杆稳定投资，地方受化债影响联合推进 ....................................................................... 31 3.2.2 货币政策：PSL时隔一年重启，重点发力“三大工程” ................................................................................. 33 3.3 海外新签合同订单加速，助力建筑央国企稳健发展 ............................................................................................ 34 4 投资建议 .................................................................................................................................................................... 36 风险提示：..................................................................................................................................................................... 37 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 38 证券研究报告 图表目录 图表1八大建筑央企简介 ................................................................................................................................................ 6 图表2央企估值始终低于建筑板块平均水平 ................................................................................................................... 7 图表3八大建筑央企现金流具有明显的周期性 ................................................................................................................ 7 图表4 建筑央企两金占比高于行业 ................................................................................................................................. 7 图表5 央国企资产负债率较高 ..