市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告:建筑装饰|行业报告 2022年11月23日 行业投资评级 强大于市|维持 重铸市场信心，建筑央国企估值有望修复 个股表现 ⚫ 事项 11月21日证监会主席易会满在2022金融街年会上表示，要深刻认识市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 ⚫ 观点 目前房地产景气度低迷，投资者对地方政府的财政能力及建筑央国企订单持续性存怀疑态度，建筑装饰行业最新PE为9.34、PB为0.88，明显低于历史平均估值。截至2022年Q3，七大建筑央国企市占率提升至40%，新签订单增速超过行业水平15.2%。建筑央国企具备优秀的盈利能力和抗风险能力，估值修复空间有望持续释放。 ⚫ 投资建议 目前经济下行压力依然存在，但政府拉动基建投资意愿明显强烈，头部建筑央国企项目优质，回款能力和盈利能力优势显著，以静态估值为参考，当前市场价值被严重低估。在再融资放开和重构估值体系的双重利好下，头部建筑央国企估值有望迎来较大修复空间。建议关注：中国建筑*、中国能建*、中国电建*、中国交建*、中国中铁*。（标*暂未覆盖） ⚫ 风险提示 回款不达预期；专项债申报进展不达预期；国内疫情反复。 重点公司盈利预测与投资评级 代码 简称 投资 评级 收盘价 （元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 2022E 2023E 2022E 2023E 601668.SH 中国建筑 无 5.17 2290.00 1.35 1.51 4.03 3.61 601868.SH 中国能建 无 2.32 872.10 0.16 0.22 15.04 10.54 601669.SH 中国电建 无 7.07 1127.00 0.68 0.84 10.43 8.43 601800.SH 中国交建 无 7.09 1062.00 1.12 1.42 6.46 5.09 601186.SH 中国中铁 无 7.09 945.40 2.18 2.14 3.45 3.52 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 注：股价为2022年11月22日收盘价，未评级公司盈利预测来自iFinD一致预期 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 公司基本情况 52周内高 6040.90 52周内低 515.13 收盘点位 3113.68 研究所 分析师：丁士涛 SAC登记编号：S1340522090005 Email：dingshitao@cnpsec.com 研究助理：刘依然 SAC登记编号：S1340122090020 Email：liuyiran@cnpsec.com -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%沪深300建筑装饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1 建筑行业估值正处于历史低位 不确定因素加大，板块估值处于低位。国内房地产行业景气度持续下行，2022年1-10月全国房地产开发投资11.39万亿元，YOY-8.8%；商品房销售面积11.12亿㎡，YOY-22.3%；土地购置面积7432万㎡，YOY-53.0%，土地成交价款6061亿元，YOY-46.9%。随着地产行业投资和销售数据的下滑，加之国内疫情反复不定，地方政府财政压力增大，导致投资者信心持续下滑，建筑行业估值已触及谷底。截至11月22日，建筑装饰行业市盈率为9.34，市净率为0.88，明显低于历史平均水平。 图表1：2011年至今建筑装饰行业PE水平 图表2：2011年至今建筑装饰行业PB水平 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 建筑类央企估值低于历史平均水平。我们以建筑类央企如中国建筑/中国电建/中国中铁/中国交建/中国中冶/中国化学作为参考，截至2022年11月22日收盘，市盈率分别为4.0/11.3/4.5/6.7/7.6/9.3，均低于近五年和近十年平均PE水平，当前建筑类央企估值已处于历史低位。 图表3：头部建筑企业不同阶段PE对比 图表4：近五年头部建筑企业PE走势 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 101214161820222426282011-01-042011-02-142011-03-182011-04-252011-05-302011-07-042011-08-052011-09-082011-10-202011-11-232011-12-272012-02-082012-03-132012-04-192012-05-252012-06-292012-08-022012-09-052012-10-162012-11-192012-12-212013-01-292013-03-112013-04-162013-05-232013-07-012013-08-022013-09-05建筑装饰行业市盈率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52011-01-042011-06-222011-12-052012-05-252012-11-072013-04-262013-10-182014-04-022014-09-122015-03-052015-08-132016-01-282016-07-152016-12-292017-06-202017-11-302018-05-212018-11-022019-04-192019-10-082020-03-232020-09-032021-02-242021-08-062022-01-212022-07-13建筑装饰行业市净率0246810121416中国建筑中国电建中国中铁中国交建中国中冶中国化学当前PE近五年平均PE近十年平均PE024681012141618202017-11-222018-01-162018-03-162018-05-152018-07-092018-08-302018-10-312018-12-242019-02-252019-04-192019-06-182019-08-092019-10-102019-12-032020-02-042020-03-272020-05-262020-07-212020-09-112020-11-122021-01-062021-03-082021-04-302021-06-292021-08-202021-10-222021-12-152022-02-152022-04-122022-06-092022-08-022022-09-26中国建筑中国中铁中国中冶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2 建筑央企经营稳健，增长韧性持续 建筑类央企市占率不断提升，增速超过行业平均水平。截至2022年第三季度，国内7大央企市场占有率已上升至39.5%，行业集中度不断提升；新签订单较上年同期增长22%，超过行业增速15.2%。 建筑央国企经营能力优秀，抗风险能力强劲。以建筑行业央企/省属国企/地方国企/民营企业的代表公司中国建筑/山东路桥/宁波建工/成都路桥为例，截至2022年前三季度，应收账款周转天数分别35/57/347/270天，ROE分别为11.7%/10.3%/-3.2%/-1.3%，建筑央国企营运水平和盈利能力优势明显。 图表5：七大央企新签订单金额及市占率 图表6：七大央企与行业新签金额增速对比 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 图表7：2017-2022Q3不同建筑企业应收账款周转天数 图表8：2017-2022Q3不同建筑企业ROE 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 新基建背景下头部建筑央企融资优势明显。财政部在《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》中明确提出2022年专项债券将重点投向交通基础设施、市政工程、产业园基础设施、保障性安居工程等领域。当前地方政府财政压力较大，通过传统土地拍卖加强基建投资的难度不断递增，各地转向通过申报专项债扶持基建工程。由于债券发行后的资金主要用于72,724 77,573 91,433 109,413 121,791 92,570 28.6%28.4%31.6%33.6%35.3%39.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201720182019202020212022Q37大央企合计新签订单（亿元）市占率21.6%6.7%17.9%19.7%11.3%22.0%19.7%7.1%6.0%12.4%6.0%6.8%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q3七大央企新签同比建筑业新签同比35.48 57.16 347.45 270.49 050100150200250300350400201720182019202020212022Q3中国建筑(央企)山东路桥(省属国企)宁波建工(地方国企)成都路桥(民营企业)11.7%10.3%-3.2%-1.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022Q3中国建筑(央企)山东路桥(省属国企)宁波建工(地方国企)成都路桥(民营企业) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公益性资本支出，因此地方借助大型公益项目（城市基建、水利水电等）申报专项债额度，对建筑央国企融资形成实质性利好。 图表9：各行业专用债发行金额 资料来源：中国政府网，中邮证券研究所 3 建筑央企估值空间有望得到系统性修复 涉房企业股权再融资放开，建筑央国企有望加强市值管理。10月20日晚，证监会相关人士表示，在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。由于建筑央国企基本都存在涉房业务，再融资放开有助于提升资金实力，对后期扩张带来实质性利好。但除了受地产政策约束外，再融资还受到PB=1的考核约束，预计建筑央国企市值管理的积极性将得到加强。 投资者认知有望重构，建筑央国企估值空间有待修复。11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上指出，要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善国有企业特点的估值方法，扭转当前大幅折价趋势。2022年房地产行业持续下行，投资者对地方政策财政能力存疑，对建筑企业订单增长的可持续性抱有悲观态度。抛开成长性因素，建筑企业静态估值均已探底，而“中字头”建筑央国企市占率较高，经营能力稳健，具备良好的回款能力和盈利能力，抗风险能力更强，当前估值具有安全边际和良好性价比，在利好政策加持下有望迎来系统性修复，建议关注：中国建筑*、中国能建*、中国电建*、中国交建*、中国中铁*。（标*暂未覆盖） 4 风险提示 建筑企业回款不达预期：若下游房地产公司资金紧张，工程款支付延缓，建筑类央国企回款或将受到影响； 专项债申报进展不达预