海内外双轮驱动，业绩符合预期

投资要点 事件：公司发布]2023年年报，2023年收入39.3亿元（+29.0%），归母净利润16.5亿元（+24.5%）；2023Q4收入10.2亿元（+36.2%），归母净利润4.7亿元（+15.8%），四季度利润增速低于收入增速主要因2022Q4股权激励费用冲回，增高了约8千万元利润，造成去年同期利润基数较大。 2023年业绩保持高速增长。分地区来看，公司持续开拓国内和海外市场，实现海内外双高增长，2023年国内收入为26.1亿元（+25.9%），海外收入为13.2亿元（+36.4%）。分业务来看，试剂端收入为28.6亿元（+30.7%），仪器端收入为10.6亿元（+24.3%）。 国内：持续推进高速机装机，集采加速国产替代。国内业务方面，2023年公司延续高速机市场销售策略，持续推广高速化学发光分析仪X8、X6系列产品入院，2023年化学发光仪器装机1465台，其中大型机占比达63.3%，带动常规试剂销量的稳步提升，试剂端同比增长23.7%。公司服务的三级医院数量增加155家，其中三甲医院占43.2%。 出海：本地化布局优势逐渐彰显，出海是公司第二条成长曲线。公司针对海外市场实施区域化管理模式，每个细分区域采用独立的营销、售后、市场及商务四位一体模式，提升海外渠道覆盖和产品服务能力。在重点市场国家进行本地化布局，截止2023年报公司已完成10家海外全资子公司设立，新增发光仪器装机3564台，其中中大型机占比明显提升至56.7%。得益于海外市场装机数量的快速增长和中大型机占比的提升，海外试剂收入同比增长54.6%。 盈利水平稳中有升。从毛利率看，2023年公司毛利率为73.2%(+2.7pp)，主要因：1）高端系列和中高速仪器产品占比增加，仪器类产品毛利率提高至29.7%（+6.6pp）；2）海外产品结构优化，海外试剂端占比达58.0%（+6.9pp），海外综合毛利率同比增长9.9pp。 盈利预测与投资建议：预计公司2024~2026年营业收入分别50/67/89亿元，归母净利润分别为20/27/36亿元，对应PE为26、20、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价及监管政策风险；海外销售不及预期风险；竞争加剧风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：2023年底，安徽省际联盟集中带量采购传染病八项、性激素六项、糖代谢两项等检测项目，降幅约为50%，预计集采价格将在2024年陆续落地。同时，化学发光集采品类有望进一步扩大，公司更多产品可能将进入集采范围，毛利率略有下降。公司将通过积极提升市场份额和推进海外试剂放量的策略弥补国内集采降价带来的影响。预测2024~2026试剂端增速分别为33%/34%/38%，毛利率分别为87.0%/85.7%/85.2%。 假设2：2022年部分订单因疫情防控，在2023年完成交付，23年仪器端基数较大。预计2024-2026年公司海内外仪器装机量有序推进，增速分别为10%/33%/20%，随着中大型仪器和高端产品占比持续提高，毛利率分别为30.2%/32.0%/32.4%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024~2026年营业收入分别50/67/89亿元，归母净利润分别为20/27/36亿元，对应PE为26、20、14倍，维持“买入”评级。