国之重盾，量子领军

投资要点 事件：公司发布]2023年年报，报告期内，公司实现营收1.6亿元，同比增长15.9%； 实现归母净利润-1.2亿元。Q4单季度，公司实现营收0.8亿元，同比减少13.7%； 实现归母净利润-0.4亿元。业绩符合预期。 量子行业尚处起步阶段，高研发投入导致亏损。公司收入主要受国家量子网络建设及政策影响，过去5年均在2亿左右波动，23年公司营收实现15.9%的小幅增长，主要系量子通信、量子计算等领域保持增长。利润率方面，公司23年毛利率为47.5%，同比增长9.9pp，稳定的高毛利水平体现了量子行业的高壁垒。 费用方面，23年公司三项综合费用率为76.9%，同比减少3.1pp；研发费用率为61.6%，同比减少1pp。公司保持高研发投入，23年研发费用达1亿元，系利润亏损主要的影响因素。 国家量子通信网建设推进，技术保持领先。我国量子通信网络建设持续推进，合肥量子城域网（一期）完成了项目验收和两网融合改造，处于稳定运行状态，为合肥市统一政务信息处理平台、大数据平台等持续提供量子密钥保护，已成为城市级量子通信基础设施标杆项目。公司23年在量子通信领域实现营收8610.5万元，同比增长64.2%，量子密钥分发QKD设备持续迭代、量子卫星地面站产品完成3例交付、公司参与的浙江省首座“量子+变电站”已在绍兴投入运营、与中国电信合作的量子密话业务用户数大幅提升。后续，在我国下一代信息安全生态建立的大背景下，量子通信需求将持续增长。 量子计算水平先进，量子精密测量拓展加速。量子计算方面，公司量子计算业务23年实现营收4478.3万元，同比增长44.2%。公司募投项目“量子计算原型机及云平台研发”顺利结项，超导量子计算机核心组件稀释制冷机的运行指标已达到国际同类产品先进水平，并交付了1套24比特超导量子计算机整机、2台稀释制冷机以及开放了量子计算云平台。量子精密测量方面，公司23年该业务实现营收1772.2万元，同比增长467.3%。公司单光子探测、光学传感等量子精密测量组件产品实现了销售，冷原子重力仪、非视域成像等量子精密测量新品已完成产品定型，飞秒激光频率梳产品完成了1例交付。未来，公司有望成为量子计算、通信、精密测量及解决方案三位一体的全面的量子领域龙头企业。 盈利预测与投资建议：考虑到我国量子网络尚处于建设前期，且对于国家安全重要程度较高，后续投资投入弹性以及政策催化可能性较大，公司作为国内量子技术领军企业，将较好受益于行业发展。我们预计公司24-26年收入分别为1.9亿、2.3亿、2.9亿元，参考可比公司估值，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：量子网络建设不及预期、新技术研发不及预期、市场推广不及预期、政府补助下降、客户回款周期延长等风险。 指标/年度 1量子技术先驱，多元覆盖下游应用场景 量子信息产业化的开拓者、实践者和引领者。国盾量子创办于2009年，是国家专精特新“小巨人”企业。公司以量子信息技术的全面产业化为己任，主要从事量子保密通信产品、量子计算仪器设备的研发、生产、销售及技术服务；同时公司利用量子通信的保密特性，在金融、政务、电力等注重信息安全的行业和领域中，有针对性地设计量子保密通信解决方案并投入使用。公司始终践行“量子科技，产业报国”理念，推动产学研用协同创新。 表1：公司发展历程 股权结构稳定，中国电信入股。截至2023年，公司三大股东分别为科大控股（持股13.5%）、潘建伟（持股8.2%）、国科控股（持股5.7%）。公司下设多家子公司，主要从事量子通信产品的研发、生产、销售及技术服务。2024年3月19日，公司披露了《收购报告书》，中电信量子集团通过认购上市公司向特定对象发行的新股将持有上市公司2411.2万股股份，占发行后总股本的23.1%，将与其一致行动人科大控股、彭承志合计控制发行后41.4%的股份，将成为公司控股股东。 图1：公司股权结构情况（截至2023年年报） 核心团队深耕量子科技，以科研促产业。公司拥有一支技能全面、素质过硬的核心技术团队，技术人员覆盖量子理论研究、系统设计、光学、电子学与集成电路、硬件逻辑、软件等专业方向，具备不断开发出能够适应复杂环境、满足行业客户需求的量子保密通信相关产品的能力，并且已在诸多领域得到有效应用。 表2：公司核心技术团队 专注量子保密设备的研发，提供综合解决方案。公司围绕量子信息技术的产业化应用开展业务，主要业务分为量子保密通信产品及相关技术服务、量子计算及测量仪器设备两大板块。这些产品与经典通信设备、光纤信道、应用终端等共同组成量子保密通信网络，为用户提供信息安全解决方案。 表3：公司核心产品简介 量子保密通信产品销售波动较大我国量子网络建设有望带来增长。从主营业务收入的构成来看，量子保密通信产品销售收入自2019年起波动较为明显，尤其在2022年受到国家及地方建设需求波动和疫情影响，骨干网、城域网等量子通信网络建设项目较上年同期有所减少，致使收入下降。展望后续，量子保密通信网络关系到国家安全与稳定，公司作为行业内领军企业，有望受益国家量子网络建设带来的设备需求。 图2：公司历年主营业务结构变化 图3：公司分业务毛利率变化情况 2财务分析 营收规模小幅增长，盈利能力有待提升。2023年全年，公司实现营收近1.6亿元，同比增长15.9%，主要系量子计算领域、量子精密测量领域收入均有所增长所致。整体销售水平逐步上升，但仍未完全恢复至疫情前的规模。2023年公司归母净利润为-1.2亿元，同比下降43.7%，主要系公司研发费用投入的同比增加、政府补助的减少、部分客户回款不及预期以及递延所得税费用的影响。 图4：公司历年营收变化情况 图5：公司历年净利润变化情况 毛利率逐步回升，费用率受折旧及新园区运营费增长而走高。2022年受需求端波动及疫情影响，公司产品销售结构发生改变，主要营收来源从量子保密通信产品转向相关技术服务，致使公司毛利率下降至37.6%。2023年，量子保密通信网络建设相关产品收入上升，且公司大力推广量子安全行业应用，使得毛利率提高，2023年公司毛利率达47.5%。2022年管理费用增加，主要系股权激励计划致使股份支付费用的增加以及量子科技园的投入使用，致使房屋折旧费及与园区运营相关费用增加。2023年，销售费用小幅波动，主要系报告期内人员薪酬及交通差旅等费用较上年增加，销售项目售后维护费用较上年增加所致。 图6：公司2018至2023年毛利率和净利率变化 图7：公司2018至2023年三费变化 量子安全为国之重盾，研发投入持续增加。公司研发费用率稳定在20%之上，2022年研发投入大幅增长至八千四万元，研发费用率为62.6%，同比增加27.2pp，主要系公司研发投入的增加、相关技术人员薪酬待遇的提高。2023年，公司研发投入增长至接近1亿元，主要系人员薪酬、材料费、技术外协费用增加；研发费用率为61.6%，与去年基本持平。截至2023年底，公司已拥有授权专利485项、计算机软件著作权249项、其他类知识产权98项。公司注重研发和创新，拥有一支技能全面、素质过硬的核心技术团队，研发人员占公司总人数51.6%，其中96.7%为本科及以上学历，给公司带来持续创新源动力。 图8：公司历年研发费用及研发费用率情况 图9：公司员工占比情况 3盈利预测 关键假设： 假设1：我国量子保密通信网络建设持续推进，公司量子保密通讯项目稳定增长，预计24-26年销量复合增速为23.4%，价格和毛利率均保持稳定。 假设2：公司积极拓展量子计算和量子精密测量的第二三增长曲线，目前量子计算和测量主要应用在科研领域，呈现小批量销售特征。我们假设量子计算仪器24-26年销量复合增速为20%，量子精密测量设备销量复合增速为23.4%；产品价格和毛利率均保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 4相对估值 量子领域可比公司较少，鉴于量子保密通信在整体营收中占比较高，我们选取信息安全行业的三家可比公司参考，分别是吉大正元、奇安信和格尔软件，24年3家可比公司平均PS为3.7倍，国盾量子的预测PS为73.2倍。考虑到我国量子网络尚处于建设前期，且对于国家安全重要程度较高，后续投资投入弹性以及政策催化可能可能性较大，公司作为国内量子技术领军企业，将较好受益于行业发展，首次覆盖给予“持有”评级。 表5：可比公司估值 5风险提示 量子网络建设不及预期、新技术研发不及预期、市场推广不及预期、政府补助减少、客户回款周期延长等风险。