深度报告：2024年公司持续扩张海澜之家直营店数量，收入规模有望进一步提升

请阅读最后评级说明和重要声明 分析师：史伟龙 执业登记编号：A0190523050007 shiweilong@yd.com.cn 基本数据（2024/04/12） 市场价：9.31元 目标价：9.62元 总股本：48.03亿 总市值：447亿 海澜之家与沪深300指数近一年走势对比 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 投资评级: 买入(首次) -50%0%50%100%000300.SH600398.SH2024年公司持续扩张海澜之家直营店数量，收入规模有望进一步提升 ——海澜之家(600398)深度报告 证券研究报告/公司研究 投资要点 ➢ 打造多品牌服饰生活零售集团，公司具备高分红属性 海澜之家集团始创于1997年，前身为“江阴市第三精毛纺厂”，2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。公司是拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等多个品牌的服饰生活零售集团。主品牌海澜之家诞生于2002年，旗下其他品牌有海澜优选、OVV、黑鲸、英氏、HEAD以及海澜团购定制。2019-2022现金分红分别为12.15/11.06/22.03/18.57亿元，现金分红比率分别为37.83%/61.97%/88.43%/86.18%。 ➢ 加盟店所有权与管理权分离，销售层级扁平 海澜之家不设各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签订《特许经营合同》，直接面向消费者，形成了“供应商—海澜之家—门店—消费者”的扁平化销售层级。加盟商自筹资金、以自身名义办理工商税务登记手续设立加盟店，加盟商拥有加盟店的所有权，为保证海澜之家全国统一的营运管理模式和品牌形象，门店的具体经营管理由海澜之家全权负责。海澜之家的加盟模式大幅降低了加盟门槛，加盟商无需具备服装行业从业经验，只需要承担加盟租金或折旧和相关费用。在此模式下，可以最大程度的加速海澜之家的营销网络布局。 ➢ “可退货为主，不可退货为辅”的采购模式，公司及加盟商不承担存货滞销风险 可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。公司存货结构中，可退货商品比例逐年提升，由2018年的55.89%提升至2022年的71.68%。门店在销售商品时，不必在商品价格上增加库存风险溢价，可以降低商品零售价，让利消费者。同时，商品的高性价比又能够促进销售，从而形成良性循环。 ➢ 投资建议 公司是国内男装龙头企业，计划新增1000家主品牌直营店。我们预计公司2023-2025年归母净利润为29.41/32.53/38.48亿 元 ， 同 比 增 长36.46%/10.52%/18.38%， 对 应EPS为0.61/0.68/0.80元。采用PE估值法，参考可比公司估值，给予公司2024年14.2倍PE估值，目标价9.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示 消费复苏不及预期风险、海外发展不达预期的风险、新品牌发展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动的风险。 公司基本情况 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 201.88 185.62 211.45 240.33 271.10 增长率(%) 12.41% -8.06% 13.92% 13.65% 12.81% 归属母公司股东净利润(亿元) 24.91 21.55 29.41 32.53 38.48 增长率(%) 39.60% -13.49% 36.46% 10.52% 18.38% 每股收益EPS(元) 0.58 0.50 0.61 0.68 0.80 市盈率(P/E) 11.1 10.6 15.1 13.7 11.6 市净率(P/B) 1.9 1.6 2.9 2.8 2.7 资料来源：公司公告，源达信息证券研究所；日期截至2024年4月09日 2 目录 一、打造多品牌服饰生活零售集团 ............................................................................................... 4 1.构建海澜之家系列为主，其他系列为辅的品牌矩阵 .................................................................................... 4 2.公司股权架构稳定，分红率高 ..................................................................................................................... 5 二、可持续的商业模式是形成稳健业绩的基础 ............................................................................. 7 1. “平台+品牌”的连锁经营模式 ....................................................................................................................... 7 2.“可退货为主，不可退货为辅”的采购模式 .................................................................................................... 8 3. 不以打折为营销手段的全渠道销售模式 ..................................................................................................... 9 三、海澜之家经营情况分析 ........................................................................................................ 10 1.门店数量及经营成果分析 .......................................................................................................................... 10 2.海澜之家主品牌 ......................................................................................................................................... 11 3.海澜团购定制业务 ..................................................................................................................................... 12 4. HEAD&合资公司斯搏兹 ........................................................................................................................... 13 四、可比公司分析 ...................................................................................................................... 14 五、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................ 15 1.盈利预测 .................................................................................................................................................... 15 2.投资建议 .................................................................................................................................................... 17 六、风险提示 ............................................................................................................................. 18 图表目录 图1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图 ............................................................................................ 5 图2：2014-2022海澜之家年度累计现金分红及分红比例 ........................................................................................... 6 图 3：海澜之家品牌经营模式图 ................................................................................................................................... 7 图4：海澜之家存货结构 ............................................................................................................................................... 9 图5：2019-2023Q3海澜之家线上、线下业务收入情况（亿元） .............................................................................. 9 图6：海澜之家营销网络图 ......................................................................................................................................... 10 图7：2019-2023Q3海澜之家营业收入及增速 ......................................................................................................... 11 图8：2019-2023Q3海澜之家归母净利润及增速 .......................................