2023年报点评：企业和海外市场仍稳健增长，报表质量恢复明显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月14日买入深信服（300454.SZ）——2023年报点评企业和海外市场仍稳健增长，报表质量恢复明显核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价57.62元总市值/流通市值24192/15918百万元52周最高价/最低价148.51/48.61元近3个月日均成交额449.42百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《深信服（300454.SZ）-单三季度收入下滑3%，看好安全GPT战略》——2023-10-27《深信服（300454.SZ）-上半年收入增长4%，供应链优化毛利率提升》——2023-09-01《深信服（300454.SZ）——2022年报点评-云计算仍保持20%增长，坚持长期价值创新方向》——2023-04-14《深信服（300454.SZ）——2022三季报点评-单季度收入增速8%，费用控制效果进一步显现》——2022-10-30《深信服（300454.SZ）——2022中报点评-二季度费用端逐步企稳，下半年业绩有望加速》——2022-08-282023年受经济复苏较弱影响，四季度恢复增长。公司发布2023年报，全年实现营收76.62亿元（+3.36%），归母净利润1.98亿元（+1.89%），扣非归母净利润1.10亿元（+9.97%）。单Q4来看，公司收入28.54亿元（+7.08%），归母净利润7.43亿元（-16.55%），扣非归母净利润7.12亿元（-20.93%）。公司在23年股权激励费用约为3.83亿元，根据测算24年约为2.31亿元，激励摊销对公司利润的影响有望在24年显著降低。企业市场和海外仍保持较高增长。分业务看，网安收入38.92亿元（-0.14%），主要是传统产品订单增长不理想，毛利率81.24%略有提升。云计算收入30.90亿元（+8.07%），超融合稳定增长，毛利率47.47%，提升了3.91个百分点，供应链优化效果持续体现。基础网络收入6.80亿元（+3.70%），无线产品增速有所提升，毛利率也略有提升。分行业看，企业收入34.25亿元（+19.73%），政府及事业单位收入34.29亿元（-5.40%），金融及其他收入8.09亿元（-12.86%）。海外市场收入3.46亿元（+47.98%）。人员优化下，毛利率回升，报表质量恢复明显。公司23年人员为8407人，相比22年减少了749人，主要技术人员减少了572人。近期公司还发布了《2023反腐总结》，2023年74名员工（含16名干部）因违规违纪受罚，其中42人被辞退。公司管理持续优化，在人员收缩背景下，整体毛利率提升1.31个百分点；整体收入虽然增长不多，但质量极高，人均创收达到91.14万，同比提升12.57%。费用率方面，管理和研发费用率均出现下降，销售费用率增长了2.74个百分点，主要是相比22年疫情影响正常商业活动，23年正常开展市场营销活动。三费增速为5.77%，管控效果逐步显现。坚定看好AI+安全应用，云计算竞争力持续提升。公司近年来以“AIFirst”为创新研究战略，安全GPT、AIOps等多个产品已经落地应用。其中安全GPT不到1年时间迭代至3.0版本，提升各类攻击检测精准度之外，有望大幅提升运维效率。参考微软securityCopilot成功商业化定价，该领域是极具确定性的方向。公司发布了AI算力平台以及存储EDS520版本，超融合690持续得到市场认可，云计算业务仍具备广阔成长空间。风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026年归母净利润为4.21/6.94/9.25亿元（原预测24-25年为6.35/10.09亿元），对应当前PE为57/35/26倍。考虑到公司应对经济下行调整效果显著，人效持续提升，24年有望逐步反转，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7,4137,6628,4099,54411,139(+/-%)8.9%3.4%9.8%13.5%16.7%净利润(百万元)194198421694925(+/-%)-28.8%1.9%113.0%64.6%33.3%每股收益（元）0.470.471.011.662.22EBITMargin-5.2%-5.5%-1.3%0.5%2.5%净资产收益率（ROE）2.5%2.2%4.6%7.1%8.7%市盈率（PE）123.7121.557.034.626.0EV/EBITDA-140.9-126.1-748.2260.092.3市净率（PB）3.112.732.622.452.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布2023年报，全年实现营收76.62亿元（+3.36%），归母净利润1.98亿元（+1.89%），扣非归母净利润1.10亿元（+9.97%）。单Q4来看，公司收入28.54亿元（+7.08%），归母净利润7.43亿元（-16.55%），扣非归母净利润7.12亿元（-20.93%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率有所提升，费用逐步控制。公司管理持续优化，毛利率提升至65.13%，提升1.31个百分点。公司23年人员为8407人，相比22年减少了749人，主要技术人员减少了572人。费用率方面，管理和研发费用率均出现下降，销售费用率增长了2.74个百分点，主要是相比22年疫情影响正常商业活动，23年正常开展市场营销活动，销售费用必然出现增长。三费增速为5.77%，管控效果逐步显现。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理现金流优异，合同负债恢复增长，资产负债表资金存量丰富。公司23年净现金流为9.47亿元（+26.94%），部分原因也是23年计提的22年奖金较少，同时23年利润较低也是因为2023年计提的年终奖较2022年增加。公司合同负债13.47亿元（+14.35%），其他非流动负债5.10亿元（也是一年以上合同负债，+18.33%）。公司货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产（主要是一年内到期的定期存款）+其他非流动资产（主要是一年以上到期定期存款），超过100亿元。在IT行业下行下，公司坚持正确合理的经营理念，财务质量显著提升。公司应收账款有所增长，存货增加主要是应对部分原材料价格上涨而做的策略性备货。图7：公司经营性现金流情况图8：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026年归母净利润为4.21/6.94/9.25亿元（原预测24-25年为6.35/10.09亿元），对应当前PE为57/35/26倍。考虑到公司应对经济下行调整效果显著，人效持续提升，24年有望逐步反转，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1406737500050005000营业收入741376628409954411139应收款项872973106812121414营业成本26822672298334094009存货净额274383450512602营业税金及附加71738091106其他流动资产270549602683797销售费用24112702269129593342流动资产合计60096953114311171812125管理费用390372406459512固定资产701804814812803研发费用22482266235525772896无形资产及其他275271261252242财务费用(195)(212)(121)(228)(228)投资性房地产48046591659165916591投资收益2772505050长期股权投资394410426442459资产减值及公允价值变动2210(30)(30)(30)资产总计1218315029195231981520219其他收入(1899)(1929)(1955)(2157)(2461)短期借款及交易性金融负债843878454436372423营业利润204209435717957应付款项74197590810331216营业外净收支15(5)111其他流动负债23242616305034183939利润总额219204436718958流动负债合计39084469850380897578所得税费用255132229长期借款及应付债券01118111811181118少数股东损益01234其他长期负债555635715795875归属于母公司净利润194198421694925长期负债合计5551752183219121992现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计4463622110335100019571净利润194198421694925少数股东权益024710资产减值准备(9)21110股东权益772088059184980710639折旧摊销187182608190负债和股东权益总计1218315029195231981520219公允价值变动损失(22)(10)303030财务费用(195)(212)(121)(228)(228)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(175)(1667)244287377每股收益0.470.471.011.662.22其它9(1)(10)23每股红利0.090.050.100.170.22经营活动现金流183(1297)75710941426每股净资产18.5121.1222.0223.5225.51资本开支0(293)(101)(101)(101)ROIC-3.67%-3.64%0%3%5%其它投资现金流71(1123)000ROE2.52%2.25%5%7%9%投资活动现金流42(1433)(117)(117)(117)毛利率64%65%65%64%64%权益性融资(1)285000EBITMargin-5%-6%-1%1%2%负债净变化00000EBITDAMargin-3%-3%-1%1%3%支付股利、利息(38)(20)(43)(70)(94)收入增长9%3%10%13%17%其它融资现金流67818163666(907)(1215)净利润增长率-29%2%113%65%33%融资活动现金流60120613623(977)(1308)资产负债率37%41%53%51%47%现金净变动827(669