2022年报点评：Q4电池毛利率明显恢复，报表质量优秀

Q4业绩处于预告中值偏上，整体略好于市场预期。公司22年实现收入3286亿元，同增152%，归母净利307亿元，同增93%；扣非净利282亿元，同增110%，其中Q4收入1183亿元，同增107%，环增21%，归母净利131亿元，同增61%，环增39%，毛利率22.6%，环比增加3pct，整体略好于市场预期。 全年出货289GWh,Q4出货达100gwh,毛利率提升明显超预期。宁德全年出货289GWh，同增117%，Q4近100gwh，环增15%+，23年出货有望达410gwh，同增40%+。动力方面，22年出货242gwh，同增110%，23年预计保持35%增长。盈利方面，动力22年毛利率17%，单位净利0.07元/wh，其中Q4毛利率环增3pct至20%，碳酸锂涨价进一步传导，单wh利润升至0.11元。23年公司超级拉线预计大幅提高生产效率、降低成本，且一体化布局开始贡献盈利，预计23年利润0.08元/wh左右。 储能爆发式增长、Q4毛利率大幅恢复至25%左右。储能全年出货47GWh，同增181%，全球市占率43%，其中Q4出货17gwh，23年预计80%增长至85gwh。盈利方面，储能全年均价1.08元/wh，毛利率17%，单位净利0.07元/wh，，我们测算Q4公司储能毛利率接近25%，环比提升6pct，单wh利润0.16元/wh，盈利明显恢复。23年储能调价仍有时间差，预计23年维持20-25%毛利率，利润维持0.1元/wh+。 新增电池矿产资源业务，材料业务及其他业务跟随主营业务高增长。公司新增电池矿产资源业务，22年贡献1亿利润，23年考虑锂资源开始出货，预计贡献利润25亿元；电池材料业务预计贡献利润28亿；其他业务毛利率达74%，贡献利润97亿，23年预计跟随主营业务稳健增长。 Q4报表质量亮眼，现金流大幅提升，存货管理稳健。宁德全务稳健增长。22年公司费用率9.4%，同-2pct，其中研发费用率4.7%；质保金仍严格按动力收入3%计提。Q4公司大幅计提25亿减值损失，主要为存货跌价准备，会计政策严谨。此外公司年底存货70GWh，预计包含发出商品30gwh左右，整体库存保持合理水平，存货管理稳健。 盈利预测与投资评级：行业竞争加剧，我们下修23-24年公司归母净利润预测至464/632亿元（23-24年原预测：483/655亿元），预计25年净利润855亿元，23-25年同增51%/36%/35%，对应21x/15x/11x，考虑到公司为全球电池龙头，海外份额快速提升，储能业务保持高速增长，给于23年37-38xPE，目标价712元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。 1.22年归母净利307亿元，同增93%，处于预告中值偏上，整体 略好于市场预期。 2022年归母净利润307亿元，同比+93%，整体好于市场预期。2022年公司营收3285.94亿元，同比增长152.07%；归母净利润307.29亿元，同比增长92.89%；扣非归母净利润282.13亿元，同比增长110%；22年毛利率为20.25%，同比-6.03pct；净利率为10.18%，同比-3.52pct。此前业绩预告2022年归母净利润291-315亿元，处于预告中值偏上，整体略好于市场预期。 2022Q4公司归母净利润131亿元，同环比+61%/+39%，毛利率明显恢复。2022年Q4公司实现营收1182.54亿元，同比增加107.48％，环比增长21.45%；归母净利润131.38亿元，同比增长60.6%，环比增长39.41％，扣非归母净利润121.75亿元，同比增长78.02%，环比增长35.47%。盈利能力方面，Q4毛利率为22.57%，同比-2.14pct，环比增长3.3pct；归母净利率11.11%，同比-3.24pct，环比增长1.43pct；Q4扣非净利率10.3%，同比-1.7pct，环比提升1.07pct，Q4电池毛利率明显恢复。 图1：宁德时代分季度业绩情况 图2：宁德时代分季度毛利率和销售净利率 2.分业务：动力毛利率提升明显，储能迎爆发式增长 分业务看，22年动力、储能毛利率17%，22H2储能毛利率环比大幅提升。22年公司动力电池系统业务实现营收2366亿元，同比增159%，占总营收72%，毛利率17%，同比下降5pct；储能业务实现营收449.8亿元，同比增230%，占总营收14%，毛利率17%，同比下降12pct；电池材料及回收业务实现营收260.3亿元，同比增95%，占总营收8%，毛利率21%，同比下降2pct；电池矿产资源业务实现营收45.1亿元，同比增116%，毛利率12%，同比下降23pct。22H2公司动力电池系统业务实现营收1575亿元，毛利率18%，同比下降3pct，环比提升3pct；储能业务实现营收322.4亿元，毛利率21%，同比下降3pct，环比提升15pct。 分地区看，22年公司境内实现营收2517亿元，同比增146%，毛利率20%，同比下降5pct；境外实现营收769亿元，同比增176%，毛利率21%，同比下降9pct。22H2公司境内实现营收1689亿元，毛利率23%，同比下降2pct，环比提升9pct；境外实现营收547亿元，毛利率24%，同比下降4pct，环比提升9pct。 图3：宁德时代分业务经营情况 图4：宁德时代电池库存情况 2.1.动力电池业务 22年Q4动储出货100gwh，环增15%+，全年289GWh，同比增长117%，23年维持40%+增长。宁德22年Q4排产近105gwh，出货100gwh，环增15+%，其中动力出货80gwh+，同环比+60%/+21%。公司22全年电池出货289gwh，同增117%，其中动力超240gwh，同增107%。23年动储电池出货有望进一步超410GWh，同增40%+，其中动力近330gwh，同比+35%。 盈利方面，动力Q4单位盈利提升明显，毛利率提升至20%。盈利方面，动力22年均价1.1元/wh（含税），全年毛利率17%，单位净利0.07元/wh，其中Q4毛利率环比提升3pct至20%，碳酸锂涨价进一步传导，单wh利润提升至0.1元，表现亮眼好于市场预期。23年公司超级拉线预计大幅提高生产效率、降低成本，且一体化布局开始贡献盈利，其中碳酸锂自供预计6-8万吨，考虑锂矿让利覆盖1.5万吨左右，我们预计单wh利润提升0.01元/wh，预计23年利润达0.08元/wh左右。 图5：动力电池业务拆分 公司22年全球装机量为192gwh，其中Q4达67gwh，市占率持续提升。根据SNE口径，宁德时代22年全球装机量为192GWh，同比大幅增长93%，全球市占率为37%，同+5pct，其中Q4公司装机达67gwh，同环比+74%/+32%，全球市占率为38%。分市场来看，公司22年国内全年装机142gwh，份额48%，海外市场累计装机达50GWh，市占率为22%(除美国市占率达到28%)，其中Q4海外装机达17GWh，同环比+243%/+49%，市占率23%，我们预计23年宁德全球份额基本维持在35%左右，长期来看公司在动力电池领域预计有望做到40%的份额。 图6：全球电池装机情况（SNE口径测算，GWh） 图7：全球电池装机情况（SNE口径测算，GWh） 22年Q4公司国内装机46gwh，环增27%，市占率提升51%。根据GGII（上险口径，合格证口径为142.0gwh），公司（含时代上汽、广汽、一汽，下同）22年国内装机电量132gwh，同比大增82%，装机市占率50.6%，同降0.01pct（扣除比亚迪66.8%，同升2.96%），其中22年Q4装机量46gwh，环比提升27%，需求恢复，市占率提升至51%（扣除比亚迪67.8%）。分产品看，22年公司国内铁锂装机66.6gwh，同比增长108%，市占率43%，国内三元电池装机65.3gwh，同比增长63%，市占率62%，其中22年Q4铁锂装机24.76gwh，市占率44%，三元装机20.77gwh，市占率66%。、 图8：宁德时代国内市占率（装机口径，gwh） 分客户看，特斯拉占比进一步提升，主流大客户份额维持。从国内装机角度看，22年宁德最大客户仍为特斯拉，配套22.58gwh，占宁德比例17.97%，同减0.77pct；第二大客户变为吉利汽车，占比大幅提升，配套13.07gwh，占宁德比例10.40%，同增5.75pct； 第三大客户为蔚来汽车，配套8.65gwh，占比6.89%，同减1.67pct，其次为广汽、上汽大众、理想、长安等。公司在下游客户中占比仍维持绝对优势，22年公司占特斯拉装机比例提升至81.6%，同增11.9pct，新势力车企方面，保持蔚来、理想独供，合众新能源份额升至66.8%，同增16.9pct，小鹏份额下降至22%，同减58.9pct，零跑汽车份额下降至3.6%，同减45.5pct；自主车企方面，仍为吉利（占比82.3%，同减4pct）、上汽（占比98.3%，同增5.3pct）等车企主供，广汽份额大幅提升至43.1%，同增29.7pct；合资车企方面，为一汽大众、上汽大众、华晨宝马独供，上汽通用等主供，公司to C端优势明显。 图9：宁德时代客户结构 图10：2022年国内车企及电池企业配套关系（装机口径） 宁德时代产能扩张加速，我们预计23年出货超410gwh，同比维持40%+增长，远期25年出货有望达900gwh左右，龙头地位稳固。公司2022年底产能超400gwh，2023年底产能近600gwh。随着新增产能释放，我们预计2023年出货有望达410gwh，同比仍可维持40%+增长。公司加速产能全球化产能布局，现有产能规划已超900GWh，遥遥领先国内二线及海外电池厂，充分满足公司在手订单需求，足以支撑公司后续保持全球35%以上装机份额，25年出货我们预计达900gwh左右，全球龙头地位稳固。 图11：宁德时代产能测算（gwh） 宁德自有矿成本远低于20万，若执行“锂矿返利”计划，预计对公司盈利水平影响较小，锁定核心大客户份额，市占率确定性更高。2月17日，市场传出宁德时代向车企主动推行锂矿返利计划，面向理想、蔚来汽车、华为、极氪汽车等多家战略客户，未来三年，宁德时代的一部分动力电池的碳酸锂价格将以20万/吨结算，而签署这项合作的车企，需要将约80%的电池采购量承诺给宁德时代。我们认为宁德碳酸锂返利，更多为锁定核心战略客户长期份额，预计对于份额、预付款、交付量、年降等条款都有严格要求，且低价碳酸锂占比也尚未敲定，预计让利部分影响有限，可通过降本消化。我们预计宁德在供应链端布局远远领先二三线电池厂，通过此种方式锁定份额，将充分兑现宁德时代的成本竞争力，未来几年的市场份额确定性进一步增强，我们预计宁德在国内仍能维持45-50%的份额，除比亚迪市场份额维持70%+。 图12：宁德时代7大战略客户出货量测算 图13：宁德时代23年市占率测算（万辆，%） 与福特合作在美建厂，车企全资控股规避政策风险。美国市场政策端有严格本土化要求，公司通过技术授权的方式进入美国市场，将规避政策风险，享受美国市场爆发红利。2月13日，福特宣布与宁德时代合作，计划投资35亿美元，在美国密歇根州修建一座磷酸铁锂电池工厂，预计2026年建成，年产能约为36GWh，可供应40万辆电动车。合作模式上，福特将全资拥有这座工厂，而宁德时代将为工厂提供筹建和运营服务，并就电池专利技术进行许可。公司此前已与福特签订战略合作协议，2023年起将为Mach-E供应磷酸铁锂电池包，2024年起为纯电皮卡 F- 150提供磷酸铁锂电池包。福特目前美国市场电池供应主要以SK为主，并成立合资公司BlueOval SK，规划129GWh产能，宁德时代较SK在铁锂领域享有绝对领先优势，且国内供应链及生产管理水平成本优势明显，在北美市场实现重大突破，彰显全球竞争力。 图14：宁德时代北