2024年3月金融数据解读社融结构改变

2024年4月13日 社融结构改变 --2024年3月金融数据解读 核心观点： 分析师 我 们 认 为3月 社 融 数 据同 比 少 增并 不 能 简 单 直 译 为 社 融 偏 弱，金 融 对 实 体 经济 支 持力 度 一 般。主 要来 自 社 融 节 奏 变 化 带 来 的 影 响。 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 3月 社 融 数 据延 续 今 年 以 来 的新 特 征 ： 1.社 融 同 比 少 增，但 是 结 构 有 亮 点，表 外 融 资 和 直 接 融 资 明 显 改 善。社 融同 比 少 增主 要 源 于 人 民 币 贷 款 和 政 府 债 券 融 资 的 减 少 。但 信 托 贷 款和企 业 债 券 融 资上 行 速 度加 快，未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 同 比 多 增。在 传 统 的 表 内 贷 款 偏 弱 的 情 况 下 ，部 分 资 金在 出 表 。 直 接 融 资 在逐 步放 量 。政 府 债 券 融 资 受 发 行 节 奏 影 响 偏 慢 。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 2.贷 款 增 速 下 行，居 民强 于 预 期， 企 业 中 长 期 贷 款 增 速 下 行。贷 款 增 速 继 续 下 行 ，居 民 短 期 贷 款明 显 改 善 ，可 能 是 由 于3月 汽 车 销 售 数 据 较 好 ，且 前2个 月 居 民 短 贷负 增 长 ，在3月 集 中释 放 。3月 份 高 频 数 据 显 示30大 中 城 市 商 品 房 销 售同 比下 行约44%，居 民 中 长 贷 改 善 的 持 续 性 有 待 观 察。企 业 贷 款 保 持 平 稳 ，企 业中长 期 贷 款 增速下 行 ，3月 挖 掘 机 开 工 小 时 数 同 比下 降10.8%。政 府 项 目 投 资 进 入 企 业存 在 时 滞。房 地 产 商 贷 款 改 善 是 积 极 信 号 ，房 地 产 融 资 协 调 机 制正 在 逐 步 发 挥 作 用。 3.M1增 速 下 行 受M0下 行 拉 动 ， 企 业 资 金活 化 程 度 边 际 改 善。M2增 速则 受 非 银 存款 负 增 长 带 动 。3月M0增 速环比 下 行1.5个 百 分 点 ， 企 业 活 期 存 款 增 速 环 比 上 行 。3月 的BCI企 业 销 售 、利 润 前 瞻 指 数 上 行 。本 月M1下 行 并 不 能 说 明 企 业 预期 转 弱 ，企 业 资 金 活 化 程 度 边 际 改 善 ， 但 增 速 仍 在 负 值 区 间 ， 需 要 保 持 观 察 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行不及预期的风险4.经济超预期下行的风险 社 融结 构和 数 量变 化的 影 响： 1.2024年 货 币 金 融 环 境 定 调 为“ 松 紧 适 度 ”，明 确2024年 社 融 和M2的 增 速 目 标 为略 高 于8%的 水 平。5%的国内 生 产 总 值 增 长和3%的居 民 消 费 价 格 涨 幅目 标 ，对 应的 与 其 相 匹 配 的 社 融 和M2增 速 可 能 是 略 高 于8%的 水 平 。 央 行在 近 期 的 国 新 办 新闻 发 布 会 上 强 调目 前社 融 和M2的 增 速 “ 总 体 看 是 不 低 的 ， 与 前 面 讲 的 预 期 增 长 目标 是 相 匹 配 的 ，依 然 体 现 了 货 币 政 策 的 逆 周 期 调 节 ”。3月M2下 行 至8.3%的 水 平 ，属 于 略 高 于8%的 较 合 意 范 围 ， 后 续 需密 切 关 注M2增 速变 化， 如 果 继 续 下 行 接 近或 者 低 于8%， 可 能 会 带 来 货 币 政 策 工 具 的 操 作 。 2.信 贷 供 需 新 规 律 的 背 景 下 ， 社 融 和 信 贷 未 来 差 距 加 大 。减少 对 信 贷 的 过 分 依 赖 ，社 融 将 是 更 有 效 的 指 标。盘 活 低 效 占 用 的 金 融 资 源 并 不 体 现 在 信 贷 增 量 ，但 金 融 依然 对 实 体 经 济 有 支 撑 作 用 。直 接 融 资 将 对 信 贷 产 生 良 性 替 代 ，占 比 将 逐 步 提 升 。政府 融 资 偏 缓 ， 但2季 度 节 奏 会 逐 步 加 快 ，带 动 社 融 增 速 上 行。 3.未 来 一 个 季 度货 币 可 能 呈 现 中 性 偏 松。1季 度货 币 政 策 委 员 会 例 会 强 调“ 逆 周 期调 节 ”， 未 提 及 “ 跨 周 期 调 节 ”。近 期1年 期 同 业 存 单 发 行 利 率 突 破2023年8月 的最低 点 创 新 低 ， 第 一 财 经 金 融 条 件 指 数 进 入2月以 来明 显 低 于2023年 水 平 。 货 币在 未 来 一 个 季 度 可 能 呈 现 中 性 偏 松 的 状 态 。 2024年4月12日，央 行 发布2024年3月 金 融数 据。3月 社会 融资4.87万 亿元（wind一致 预 期4.1万 亿 ），超 出市 场 预期 ， 同 比-5142亿元 。 3月新 增 社融4.87万 亿， 同比 少 增5142亿元，其 中政 府 融资4642亿元 ， 同比-1373亿 元 ；对 实 体经 济发 放 的人 民 币贷 款3.29万 亿 元， 同 比-6561亿 元； 未贴现 的 银行 承 兑汇 票 增 加3552亿 元，同 比多增1760亿 元 ；企 业 债券 净 融 资4608亿元 ， 同比 多增1251亿 元。同 比少 增 主要 来 自对 实体 经 济发 放 的人 民 币贷 款和政府 融 资。 3月金 融机 构 新增 人 民币 贷款3.09万 亿元 ， 同比少增8000亿元。 其中 居 民贷款9406亿元，其中 短 贷4980亿元，中 长贷4516亿元；企业 贷 款2.34万亿元，其中 短 贷9800亿元， 中 长贷1.6万亿元，票 据 融 资-2500亿元。 社融 增 速 为8.7%， 环 比 下 滑0.3pct，增 速继续放 缓。M1同 比增 长1.1%，环比下 滑0.1pct；M2同 比 增长8.3%，环比 下滑0.4pct。 一、社融增速下行，结构改善 3月 新 增 社 融4.87万亿 元，同 比 少 增 ，但结 构 改 善。3月 社融 同 比少增5142亿元 ，主要 来 自对 实 体信 贷同 比少增6561亿元 ，政 府债 券 净融 资 额同 比 少 增1373亿元。表外 融 资和 直 接融 资明 显 改善。 一季 度社融 同 比少 增 可能 有3个 原 因：1、高 基数 ；2、信 贷 供给 可 能偏 紧。3、地方 政 府专 项 债发 行 节奏 偏 慢。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (一)贷 款增 速持 续回 落 3月金 融 机构人 民币 贷 款余额 同 比增长9.6%，贷 款增 速继续回 落，比2月增速回 落0.5pct。部 分由 于 基数 高 ，2023年3月 金 融机 构 新增 人 民币 贷 款3.9万 亿创历 史 新高，这 包 含了 银 行季 末冲刺 和疫情 防 控转 段等 因 素的 综 合影 响，远 高于历史 均 值。 但2024年 这 两个 因 素的 影 响均 减 弱， 近期 央 行多 次 强调平 滑大 小月波动，银 行季 末冲刺 的 意 愿弱 于 去年 。3月 实体 信 贷同 比 少增6561亿元 ，金融 机构人 民 币贷 款 同比 少增8000亿 元， 两 者的 差 值主 要是由 于金 融 机构 对 非银行业金融 机 构的 贷 款同 比少 增1579亿 元。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 居 民短 贷环 比改 善。3月居民 新 增信 贷9406亿元 ，同 比少增3041亿 元。 其中短 贷 同比 少增1186亿 元 ，中 长 贷同 比 少增1832亿元 。居 民 短期 贷 款明 显改 善 ，可能 是 由于3月 汽车 销 售 数据 较 好，且前2个 月居 民短 贷 负增 长，在3月集 中释放。3月份 高 频数 据 显示30大 中城 市 商品 房 销售 同比 下 行约44%，居民 中 长贷 改善的 持 续性 有 待观 察。 企 业中 长 期信 贷增 速 回 落。3月企 业新 增 信贷2.34万亿 ， 同比 少增3600亿元， 其中 票 据融 资 同比多增2187亿 元，短 贷 同比 少增1015亿元， 中 长贷 同比 少增4700亿 元 。企 业 中长 期贷 款虽然同 比小 幅 少增 ，主 要 是基 数 高的 原 因。2023年3月 企 业中 长 期贷 款新 增2万 亿 创历 史 新高 ，大 幅高 于 历史 同 期水 平 ，2019年-2022年3月的 均 值为1.1万亿 。2024年3月 企业 中长 期 贷款 虽 然同 比小幅少增 ，但依 然 表现较 稳定。3月企业 中 长贷增 速 在2月 短暂 回 升后 再 次回 落，3月挖 掘机开 工 小时 数 同比 下 降10.8%。政 府 项目 投 资进 入 企业 存 在时 滞 。房 地 产商 贷款改善 是 积极 信 号，房 地产 融资 协 调机 制 正在 逐 步发 挥作 用 ，截 至3月末 ，各 地推送的 “ 白名 单 ”项 目 中， 有1979个 项目 共 获得 银 行授 信4690.3亿 元，1247个 项目已 获 得贷 款 发放1554.1亿元 ， 进度 加 快。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (二)企 业 债 券 融 资继 续改 善，化 债 背 景 下 企 业 债 券 融 资 可 能 主 要 来 自 产 业 债 央行 在2023年 四季 度 的货币 政 策执 行 报告，首次 提出 “ 合理 把 握债 券 与信贷两 个 最大 融 资市 场 的关 系 ”，扩 大 直接 融 资 ，社 融结 构 实现 再 平衡 。3月 企业 债券融 资 净新 增4608亿 元 ，同 比多 增1251亿 元，延续 前2月的 趋 势。 未来公司 信用类 债 券和 金 融债 券 发行 可能 提 速。一季 度企业 债 券融 资 有所 改 善，可能 部 分是由于 企 业债 券 融资 利 率下 行，融资 成 本降 低 推动 企 业采 用 债券 融 资的 方 式。根据公开 披 露数 据 ，3月wind口径 的 城投 债 净融 资 额约-250亿 元，化 债背 景 下企 业债券融 资 可能 主要来 自 产业 债。3月wind口 径 的产 业 债净 融 资额 约2140亿 元 。 (三)政 府 债 券发 行进 度 慢 于 去 年 ， 不 再是 社 融同 比 多 增的 主 要 支 撑 政府 债 券发 行 进度 慢 于去 年，3月政府 债 券净 融 资4260亿 元，融 资同比 少 增1373亿 元 ，不 再是社 融 的主 要 支撑 之 一。 根据 已 公开 披 露的 政 府债 券发 行 数据 ，3月 政府 债 券发 行 量约1.58万亿 ，其中，国 债发 行 量约9500亿，净 融资 额1412亿 ；地方 政 府债发 行偏 慢，3月发 行量约6294亿元，净融 资 额2848亿 元。其 中地 方 新增 专 项债 发 行2308亿 元，净 融资额为642亿 元，地方 专 项债 发 行进 度 偏慢。与 化 债相 关的地 方 政府 特 殊再 融资债券 发 行约46