2024年1月金融数据解读：内生需求走强，社融结构改善

2024年2月13日 内生需求走强，社融结构改善 --2024年1月金融数据解读 核心观点： 分析师 新 增 社 融 创 历 史 同 期 最 高 值 ，结 构 改 善 。社 融结 构 改 善 表 现 在 两 个 方 面 ：1、 不 再由 政 府 融 资 支 撑社 融 增 长，私 人 部 门 融 资 需 求 走 强 ，社 融同 比 多 增 来 自 企 业 债 券 和未 贴 现 银 行 承兑 汇 票 。2、 直 接 融 资 改 善 明 显 ， 企 业 债 券 融 资 走 强 。化 债 背 景 下 企业 债 券 融 资 可 能 主 要 来 自 产 业 债，而 非 城 投 债。根 据 公 开 披 露 数 据 ，1月wind口 径的 城 投 债 净 融 资 额 约66亿 元 ， 产 业 债 净 融 资 额 约2353亿 元 。 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 信 贷 供 需 发 生 变 化 ， 供 给 偏 紧 ， 需 求 走 强 。主 要 表 现 在3个 方 面 ：1、 票 据 利 率 走高 、 票 据 冲 量 减 少 ，1月 票 据 融 资 同 比 少 增5606亿 元 ；2、 表 外 融 资 明 显 改 善 ， 未贴 现 银 行 承 兑 汇 票 同 比 多 增2672亿 元 ，可 能 是 由 于 表 内 信 贷 供 给 偏 紧， 企 业 融 资无 法 完 全 通 过 表 内 融 资 实 现 ；3、对 实 体 经 济 发 放 的 人 民 币 贷 款同 比 少 增 主 要 是 由于 高 基 数 的 原 因 ，仍 大 幅高 于 历 史 同 期 均 值 ，居 民 中 长 贷 同 比 多 增 可 能 主 要 由 于 经营 贷 多 增，企 业 中 长 贷 表 现 偏 强。在央 行 多 次 强 调 平 滑 年 末 年 初 波 动 ，信 贷 均 衡 投放 的 背 景 下 ，银 行 冲 刺“ 开 门 红 ”的 意 愿 弱 于 去 年，供 给 偏 紧 ，但 私 人 部 门 内 生 性需 求 走 强 。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 M1快 速 回 升 ，即 使 剔 除 掉 春 节 错 位 影 响 ， 依 然 表 现 偏 强。1月M0增 速5.9%， 比去 年12月 快 速 下 滑2.4个 百 分 点 ，但M1增 速 快 速 上 行4.6pct至5.9%，说 明M1快速 上 行 来 自企 业 活 期 存 款 增 速 上 行 。 企 业 活 期 存 款 增 速 上 行主 要 有 三 个 原 因 ：1、春 节 错 位 ，2023年 低 基 数 。2023年 春 节 在1月 ， 企 业 发 放 工 资 奖 金 ， 企 业活 期 存款 向 居 民 存 款 转 移 带 来 低 基 数 。2、可 能 也 和 化 债 资 金 回 流 企 业 有 关；3、可 能 由 于企 业 预 期 边 际 改 善 ，企 业 资 金 活 化 程 度 提 升 。1月 的BCI企 业 销 售 前 瞻 指 数 和 利 润前 瞻 指 数 均 比去 年12月 上 行 也 可 以 侧 面 验 证 企 业 预 期 改 善 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行不及预期的风险4.经济超预期下行的风险 时 隔21个 月 ，社 融 增 速 再 次 超 过M2增 速 ，但 持 续 性 仍 有 待 观 察。1月 社 融 增 速 高于M2增 速 ，主 要 由 于M2增 速 的 快 速 回 落 ，但M2增 速 的 回 落 主 要 是 由 于存 款 高 基数 的 影 响 ，2月 份 基 数 的 影 响 将 明 显 消 退 ，M2增 速 可 能 回 升。 1月 社 融 数 据 是 对 市 场 预 期 的 再 次 修 正 2023年 中 央 金 融 工 作 会 议 提 出“ 盘 活 被 低 效 占 用 的 金 融 资 源 ，提高 资 金 使 用 效 率 ”，此 后 央 行 也 多 次 强 调“ 衡 量 信 贷 支 持 实 体 经 济 的 成 效 ，不 宜 过 于 关 注 新 增 贷 款 情 况 ”“ 不 仅 增 量 信 贷 能 支 持 实 体 经 济 ， 盘 活 低 效 存 量 贷 款 也 有 助 于 经 济 增 长 ”。 在 此 背景 下 ， 市 场 对 于2024年 的 信 贷 增 速 预 期 较 低 。 但1月 社 融 数 据 表 明 私 人 部 门 的 内生 融 资 需 求 超 出 市 场 预 期 ，2024年 信 贷 依 然 可 能 保 持 稳 定 增 长，全 年 新 增 信 贷 预 计在23.6万 亿 ， 增 长 约10%。 2023年4季 度 央 行 货 币 政 策 执 行 报 告 ，首 次 提 出“ 合 理 把 握 债 券 与 信 贷 两 个 最 大 融资 市 场 的 关 系 ”， 扩 大 直 接 融 资 ， 社 融 结 构 实 现 再 平 衡 。 同 时 ，10年 期 国 债 收 益 率2月 再 创 新 低 ， 企业 债 券 融 资 利 率 下 行 ， 企 业 债 券 融 资 成 本 的 下 行 有 助 于 推 动 企 业更 多 采 用 债 券 融 资 方 式 ，直 接 融 资 增 速 预 计 将 在2024年 上 行 。社 融 结 构 发 生 改 变 ，但依 然可 能 实 现9.9%的 较 快 增 长。 2024年2月9日，央 行发 布2024年1月金 融 数据 。1月社 会 融资6.5万 亿 元（wind一 致预 期5.8万 亿 ），超 出市 场 预期 ，同 比+5061亿 元。其 中 政府 融 资2947亿元 ，同 比-1193亿元 ；对实 体 经济 发 放的 人 民币 贷款4.84万亿 元 ，同比-913亿元； 未贴 现 的银 行 承兑 汇 票增 加5635亿 元， 同比 多增2672亿元； 企 业债 券净 融资4835亿 元， 同 比多增3197亿 元 。 1月金 融 机构 新 增人 民 币 贷款4.92万亿 元，同 比+162亿。其 中居 民 贷款9801亿， 其 中短 贷3528亿， 中长 贷6272亿； 企 业贷 款3.86万亿 ，其 中 短贷1.46万亿， 中 长贷3.31万亿 ， 票据 融 资-9733亿。 社会 融 资存 量 增 速9.5%，环 比持平。M1同比 增 长5.9%，比12月 大 幅提 升4.6pct；M2同 比增 长8.7%， 增速比12月下 降1pct。 一、1月社会融资创新高，结构改善 1月 新 增 社 融 创 历 史 同 期 最 高 值 ， 同 比 多 增 来 自 企 业 债 券 和 未 贴 现 银 行 承 兑汇 票， 人 民 币贷 款比 去 年同 期小 幅下 滑。1月 份新 增社 融6.5万亿 ， 创 历史 同期最高 值，远 高于 过 去 五年 均值 水 平（5.4万 亿 ），上 一个 高 点是2022年1月 的6.2万亿 。1月 社融 同 比多 增5061亿 元 ，主 要 来 自企 业 债券 融 资同 比 多增3197亿元，未贴 现 银行 承 兑汇 票 同比 多增2672亿 元。对 实 体 经济 发 放的 人 民币 贷 款、 政府债券 融 资、企业 股 票 融资 都是 同 比少 增。委 托 贷款 和信 托 贷款 表 现相 对 稳定 ，同比增 幅 与12月变 化 不大 。 社 融结 构 改 善 表 现 在 两 个 方 面 ：1、 不 再 由 政 府 融 资 支 撑 社 融 增 长 ， 私 人 部门 融 资 需 求 走 强 ， 社 融 同 比 多 增 来 自 企 业 债 券 和 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 。2、 直 接融资 改 善明 显 ，企 业 债券 融资 走 强。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (一)贷 款增 速回 落主 要 由 于高 基 数 原 因，表 现 依 然 偏 强 ，内 生 性 需 求走 强 1月金 融 机构人 民币 贷 款余额 同 比增 长10.4%，贷 款增 速 回落 ，比2023年 增速回 落0.2pct。主 要由 于 基数 高 ，2023年1月 金 融机 构 新增 人 民币 贷 款4.9万 亿 创历 史 新高， 这包 含了银 行冲 刺“开 门 红”和疫情 防控 转 段等 因 素的 综 合影 响 ，远高 于 历史 均 值。 但2024年这 两 个因 素 的影 响 均 减弱 ， 近期 央 行多 次 强调平滑年末 年 初波 动 ，信 贷 均衡 投放的 背景 下 ，银 行 冲刺 “开 门 红” 的 意愿 弱 于去 年 。1月 实体 信 贷同 比 少增913亿 元， 金 融机 构 人民 币 贷款 同 比多 增162亿 元 再 创历史新 高，新 增信 贷 远 高于过去 五 年历 史 均值 水 平，表现 偏 强，反映 了 私 人部 门内生性 融 资需 求 走强 的 积极 信号 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 居 民信 贷明 显改 善 ， 短 贷 和 中 长 贷 均 大 幅 同 比 多 增。居 民 新增 信 贷9801亿元 ，同 比 大幅 多增7229亿 元 。其 中 短贷 同 比多 增3187亿 元，中 长 贷同 比 多增4041亿元 。根据2023年 信贷 数 据测 算 ，居民新 增中 长 期贷款 的 构成 是 消费 贷 约 占32%，经营 贷 约占68%。加之30大中 城 市商 品 房成 交 面 积表 现 偏弱 ，1月 居 民中 长贷同比多 增 可能 主 要是 由 于经 营贷 多 增带 来 的 。居 民 短 贷同 比 多增 可 能是 由 于消 费需求有 所 走强 ， 其持 续 性有 待观 察 。 企 业 信 贷 同 比 少 增 主 要 由 于 票 据 融 资同 比 大 幅 少 增。企 业 新 增 信 贷3.86万亿， 同 比少 增8200亿元 ，其 中 票据 融 资同 比 少 增5606亿 元 ，短 贷 同比 少增500亿元 ，中长 贷 同比 少 增1900亿 元。1月 票据 利 率上 行，票 据融 资 的同 比 大幅 少增 ，票据 冲 量行 为 明显 减 少，一方 面银行 在平滑 年 末年 初波 动，信 贷均 衡 投放的 背景下冲 量 行为 明 显减 少，另 一方 面 可能 是 私人部 门信 贷需 求 增强 。企 业 中长 期 贷款同比 少 增 ，并 不 意味 着 企 业信 贷 偏弱 ，主 要是 基 数 高的 原 因 。2023年1月企 业中长期 贷 款新 增3.5万亿 创 历史 新 高， 大 幅高 于 历史 同期 水 平，2019年-2022年1月的 均 值为1.8万亿 。2024年1月企 业 中长 期 贷 款虽 然 同比 新 增 ，但 依 然 表现 偏强， 历 史第 二 高值 ， 与2023年 同 期基 本 相当 ， 大 幅高 于2019年-2022年 的历 史同期 水 平。企业 中 长贷 表 现偏 强，可 能是 前 期的政 府融 资带动 企 业融 资 需求上行 ，项目 启 动进 度 加快 。企 业 短贷 同 比少 增 ，但考 虑 到 去年12月 企 业短 贷 增幅 较大 ，可能 由 于年 末 银行 在 信贷 需求 偏 弱的 背 景下 通 过短 期消 费 贷冲 量，提前 消 耗 了部分企 业 短贷 的 需求。 图9：居民中长期贷款增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (二)企 业 债 券 融 资 改 善 明 显 ， 直 接 融 资 占 比 提 升 央行 在2023年 四季 度 的货币 政 策执 行 报告，首次 提出 “ 合理 把 握债