新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第4510期 2024年4月12日 星期五 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究觀點 【大市分析】 港股先低後穩表現仍好 【公司研究】 海底撈（6862，持有）：經營資料持續向好，分紅比例顯著提高 貴州茅臺（600519,買入）：業績增長再超預期，24年目標穩步前行 中國黃金國際（2099,買入）：業績由盈轉虧，銅金價格持續走高，甲瑪礦區全面複產在即 評級變化 新旧新旧变动新旧变动新旧变动海底捞6862持有买入20.3014.0644%1.0210.91012%1.1321.0666%贵州茅台600519买入买入2000.001671.4320%69.89058.88019%81.13068.74018%中国黄金国际2099买入买入61.5942.0546%0.950(0.130)-831%0.9800.51092%公司代码评级目标价(港元）2024年EPS(港元)2025年EPS(港元) 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com 網址：www.mystockhk.com 第一上海 新力量New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略師 葉尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 港股先低後穩表現仍好 4月11日，受到美聯儲減息時點可能進一步押後的消息影響，港股出現先低開後回穩的行情走勢，近日形成的穩好試高傾向得以保持，估計情況與外資機構集體調升內地GDP增長預測有關，對於港股第二季表現可以維持正面偏樂觀的態度看法。恒指跌了有40多點繼續站於接近17100點水準來收盤，而大市成交量也能夠保持在接近1000億元，盤面流動性維持良好，為後市繼續向上伸延打好基礎。美國公佈了3月消費物價CPI指數按年上升3.5％，扣除能源和食物後的核心CPI按年上升3.8％，兩者都高於預期，情況顯示美國通脹依然頑固並且出現了超預期的回升，市場估計美聯儲開始減息的時點將會押後至6月之後。根據芝商所(CME Fedwatch)資料顯示，市場預期6月減息的機率由本月初的逾五成跌至目前最新的不足兩成。另一方面，市場對於內地經濟增長看法出現好轉，亞洲開發銀行最新把2024年中國經濟增長預測，從4.5％上調至4.8％，而摩根士丹利和高盛也把增長預測目標，分別上調至4.8％和5％。 港股出現先低開後回穩，在開盤時曾一度下跌283點低見16856點，但守穩於10日和20日線的交匯處之上，保持穩好格局並且逐步修復日內跌幅，市場人氣可以有效的繼續保溫。指數股表現分化，其中，從3月公佈業績後逐步動起來的互聯網股，繼續保持穩好的發展狀態，美團-W(03690)漲了0.67％，阿裡巴巴-SW(09988)漲了0.33％，而騰訊(00700)漲了0.25％至315元收盤，已率先上摸到250日線的牛熊分界點。 恒指收盤報17095點，下跌44點或0.25％。國指收盤報6004點，下跌13點或0.21％。恒生科指收盤報3538點，下跌14點或0.38％。另外，港股主機板成交量有987億多元，而沽空金額有207.4億元，沽空比例21％超標。至於升跌股數比例是699：872，日內漲幅超過12％的股票有46只，而日內跌幅超過10％的股票有41只。港股通第三十五日出現淨流入，在週四錄得有接近72億元的淨流入額度。 第一上海 新力量New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行業 餐飲行業 股價 17.7港元 目標價 20.3港元 （+13.5%） 市值 988.8億港元 已發行股本 55.74億股 52周高/低 24.0/11.9港元 每股淨資產 2.27港元 股價表現 海底撈（6862，持有）：經營資料持續向好，分紅比例顯著提高 FY2023業績概覽 FY2023公司收入414.5億元/ 同比+33.6%；歸母淨利潤45.0億元，同比+174.6%,淨利潤率為10.9%。擬派發2023年度末期現金股息每股0.824港元（相當於人民幣0.748元），股息支付率達90%，按4月10日收盤價（17.88港元）對應股息率約4.6%。 硬骨頭計畫重啟部分門店，短期內維持謹慎開店策略 23H1海底撈餐廳/其他餐廳/外賣業務/調味品及食材銷售分別實現收入392.67/3.46/10.41/7.89億元，同比+35.67%/+139.79%/-18.64%/+19.10%。FY23公司門店數1374家，新開業9家餐廳，硬骨頭計畫複開26家，關閉32家；一線/二線/三線城市及港澳臺地區門店數量為232/538/581/23家，同比-2/+0/+4/+1家。 預計其未來仍將保持較為謹慎的擴張策略。 翻台率表現回暖，客單價整體下滑 翻台率方面，整體翻台率為3.8次，同比+0.8次；一線城市/二線城市/三線城市及港澳臺翻台率分別為3.8/3.9/3.6/4.2次，同比+0.8/+0.9/+0.7/+0.7次，客流恢復明顯，帶動翻台率提升；客單價方面，整體客單價為99.1元，同比-5.8元；一線城市/二線城市/三 線 城 市 及 港 澳 臺 客 單 價 分 別 為105.7/98.3/92.8/202.8元，分別-1.5/-6/-5.1/+5.4元,FY23客單價呈現整體下降的趨勢，主要系優惠力度增加所致。同店日銷售額方面，一線城市/二線城市/三線城市及港澳臺分別實現日均銷售額9.35/8.47/7.91/168.1萬元，分別同比+19.1%/+20.3%/+19.8%/+25.1%。總體實現同店單店日均銷售額8.49萬元，同比+20.1%。 各項成本均有下降，運營效率顯著提升 FY23公司原材料成本/員工成本/租金及相關支出/折舊及攤銷分別同比-0.7pct/-1.5pct/+0pct/-3.6pct，占收入比分別為40.%/31.5%/0.9%/7.1%。員工成本的降低來源於公司進行人員優化調整、提高靈活用工比例，導致的人效比顯著提升。折舊及攤銷降低則主因部分老門店的折舊及攤銷已經全部完成。公司優化成本舉措作用明顯，門店經營效率顯著改善。 目標價20.3港元，調整為持有評級 伴隨疫情後餐飲行業復蘇，公司自身控制成本帶動經營效率提升，是否能夠重啟規模擴張仍需觀察。考慮到消費大環境疲軟影響，我們調整公司24年/25年/26歸母淨利潤至45.5億/53.7億/60.1億，給予公司2024年20倍PE，調整目標價為20.3港幣，對比現價約有13.46%的空間，調整為持有評級。 風險提示：競爭格局惡化，管理改革成效不及預期。 第一上海 新力量New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 圖表1: 盈利摘要 資料來源：第一上海, 公司資料 黎航榮 Wayne.li@firstshanghai.com.hk 852 2522 2101 行業 白酒/消費 股價 1647.98元 目標價 2000.00元 (+21.4%) 市值 2.07萬億元 總股本 12.56億股 52周高/低 1912.93/1555.55元 每股淨資產 171.68元 股價表現 貴州茅臺（600519,買入）：業績增長再超預期，24年目標穩步前行 23Q4業績超預期 23FY實現營業收入、淨利潤分別為1,477/747億元，同比+19.0%/+19.2%，業績超此前預告，其中23Q4收入、利潤分別為444/219億元，同比+20.3%/+19.3%。期內綜合毛利率/淨利率分別為92.0%/50.6%，同比持平，同比+0.1/+0.1pct，盈利能力保持穩定。截至23Q4底，公司合同負債141億元，環比23Q3增加27億元。23FY銷售回款共計1.637億元，同比+16%，經營活動所產生的現金流淨額共666億元，同比大幅+81%。 量價齊升增長顯著，茅臺1935完成百億衝刺 23FY茅臺酒/系列酒收入分別為1,266/206億元，同比+17.4%/+29.4%，其中23Q4分別為393/50億元，同比+17.6%/+48.2%。分量價看，茅臺酒/系列酒全年分別實現銷量4.2/3.1萬噸，同比+11.1%/+2.9%，噸價分別為301/66萬元，同比+5.7%/+25.7%。茅臺酒量增顯著，預計主因非標加大投放量，噸價提高預計主因部分飛天產品11月起提價及非標產品放量拉升結構導致。系列酒量價均高增，預計主由期內茅臺1935放量所致，全年茅臺1935銷售額超110億，同比翻倍增長，上市僅兩年時間已打成功造成行業中為數不多的百億級大單品之一。 i茅臺數字平臺表現亮眼，直營占比持續提升 分管道看，23FY公司批發代理/直銷分別收入800/672億元，同比+7.5%/+36.2%，直銷占比45.7%，同比+5.8pct，其中i茅臺實現收入224億元，同比+88.3%。公司通過i茅臺實現行銷數位化改革成效顯著，此外，預計期內公司企業團購管道及商超直營管道等亦獲得較為亮眼發展，助力公司維持高直銷比重。單季度看，23Q4批發代理/直銷收入分別為233/210億元，同比+20.7%/+20.2%，直銷占比為47.4%，同比/環比分別-0.1/+3.3pct。其中Q4單季i茅臺單實現收入75億元，同比大幅+119.3%。 目標價2,000元，買入評級 今年春節旺季期間公司核心產品批價表現穩健，進入淡季後略有鬆動，但由於公司核心產品的市場批價與出廠價差異過大，我們認為當前價格仍處於合理水準之上，且當前價格下行主要體現為壓縮管道利潤，對公司報表端業績影響較為有限。此外，考慮到截至目前公司管道庫存水準保持良好，預計後續隨旺季來臨批價有望逐漸企穩回溫。展望未來，由於經濟環境變化影響，短期看行業整體需求或仍 第一上海 新力量New Force - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 將面臨一定考驗。2024年公司制定目標實現營業總收入同比+15%左右，完成固定資產投資61.79億元，我們認為其未來發展規劃戰略清晰，疊加提價政策的順利實施以及非標品持續放量，公司應對短期增長目標仍將較為從容。長期看，近年來公司相繼推行改革且成效尤為顯著，隨未來產能擴張持續落地，量、價均將具備了較多發力點，無懼行業調整壓力。綜上，預計公司24-26年淨利潤有望實現878/1,019/1,171億元，目標價2,000元，相當於24財年盈利預測28.6倍PE，維持買入評級。 重要風險 1)食品安全；2)改革成效不及預期；3）經濟復蘇不及預期。 圖表1: 盈利預測 财务年度截至12月31日 2022历史2023历史2024预测2025预测2026预测营业总收入(百万元)127,554150,560175,122201,946231,290变动(%)16.9%19.0%16.3%15.3%14.5%归母净利润(百万元)62,71774,73487,798101,919117,139变动(%)19.6%19.2%17.5%16.1%14.9%基本每股收益(元)49.9359.4969.8981.1393.25市盈率@1647.98元(倍)33.027.723.620.317.7每股股息(元)47.850.036.342.148.4股息现价比（%）2.9%3.0%2.2%2.6%2.9% 資料來源：公司資料、第一上海預測 許尚青 +852-25321539 tim.xu@firstshan