配置专题系列一：全球定价大宗商品有望成为全年主线（铜）

2024年4月11日 证券研究报告/专题策略 投资要点 分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003执业证书编号：S0740519080003Email:xuchi@zts.com.cn ◼供给：受资本开支增速放缓、投资环境恶化等因素影响，限制较多 （1）资本开支增速放缓。铜企资本支出增速从16年开始放缓，而资本开支增速领先全球铜矿产能增速3-4年，预计未来几年铜产量偏紧。（2）矿产资源国投资环境恶化。近年来由于政治扰动、社会格局动荡、运营成本等因素影响，铜矿供给扰动因素较多。智利、印尼、刚果金、巴拿马等主要矿产国的矿业政策连续出现变动，对矿山生产和出口构成影响。（3）矿山品位下降。现有矿山品位不断下降或进一步抑制产量。由于过度开采矿山导致矿石资源贫瘠，全球铜矿品位不断下降。以智利铜矿为例，铜矿平均品位自2014年的高点0.78下降15.4%至2022年的0.66。（4）铜库存进入历史低位，预计2024铜价更为敏感。自2016年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2020年后跌至历史50分位以下，截至2024年3月8日，目前仅14.07万吨，仍处于相对历史相对低位。 分析师：王永健执业证书编号：S0740522050001S0740519080003Email: wangyj09@zts.com.cn 1、20231007《中泰证券10月配置观点及重点推荐标的》 ◼需求：增长相对平稳，新能源需求占主导地位 （1）分区域来看，2022年，中国、美国铜消费量占全球铜消费量的比重分别为57.42%、6.64%，中国贡献全球铜消费量的一半以上。（2）需求构成中，设备占比32%，楼房建造占比26%，基础设施占比17%，交通占比13%，工业占比12%。（3）2021年中国铜需求构成中，电力用铜需求总量占比44.8%，家电占比15.2%，机械电子占比11.1%，交运占比9.3%，房地产占比9.2%，其他10.4%。 2、20230831《中泰证券9月配置观点及重点推荐标的》 3、20230923《如何看待国内政策持续发力后的市场前景？》 （1）中国铜需求端，预计多行业稳定增长。其中预计光伏、风电、新能源汽车耗铜量快速增长；家电用铜需求以换新需求为主，增长潜力有限；机械电子用铜需求预计稳健增长。（2）海外需求端，新能源贡献主要增量，主要包括光伏、风电和新能源汽车。 ◼价格：历史角度，供需紧平衡叠加美元走弱情况，铜价仍有上升空间 （1）历史上来看，铜价基本紧跟中美制造业PMI数据，充分体现其商品属性。2024年铜供需紧平衡，中美制造业PMI数据恢复，商品属性铜仍有上升空间。（2）金融角度，海外降息时间节点或在Q3前后。历史上看，供需紧平衡叠加美元走弱情况，铜价仍有上升空间。 ◼行业板块：与铜价基本保持共振，板块估值整体处于低位 板块估值整体处于较低位置，有望随铜价上升。对比历史同期来看，A股铜板块在供需紧平衡叠加美元走弱情况时，上行趋势明显。 ◼风险提示 海外经济复苏不及预期，海外政策宽松不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 内容目录 1供给：短期扰动因素增强，供给增速呈下降趋势...........................................-4-2需求：新能源占据主导地位...........................................................................-6-3价格与板块表现：仍有上行空间..................................................................-10-风险提示.........................................................................................................-12- 图表目录 图表1：2008年以来全球主要矿产产能增速及资本开支增速（%）................-4-图表2：2000-2023全球矿产铜产量（千吨）及增速（%）.............................-5-图表3：2019-2024年启动或扩产的主要铜矿项目...........................................-5-图表4：2013-2022年智利铜矿平均品位变化..................................................-5-图表5：2005-2024年铜库存（吨）................................................................-6-图表6：全球精炼铜消费量（千吨）及增速（%）...........................................-7-图表7：2022年全球精炼铜消费占比（%）....................................................-7-图表8：2022年全球铜需求构成（%）...........................................................-7-图表9：2021年中国铜需求构成（%）...........................................................-7-图表10：2017-2023年风电及光伏新增设备容量（万千瓦）..........................-8-图表11：电网投资完成额（亿元）及增速（%）.............................................-8-图表12：2017-2023中国新能源车销量及增速（%）.....................................-9-图表13：2023年中国插混、纯电动销量占比（%）.......................................-9-图表14：2018-2023年中国空调、冰箱销量（万台）.....................................-9-图表15：2005-2024年中美制造业PMI和铜价.............................................-10-图表16：2004-2023年全球铜供需缺口、铜价及名义美元指数.....................-11-图表17：2007-2024年铜价和A股铜行业指数.............................................-12-图表18：2014-2024年A股申万铜板块PE和PB.......................................-12- 1供给：短期扰动因素增强，供给增速呈下降趋势 资本支出减少，未来铜供给增速放缓。全球主要铜企资本开支在2012年到达顶峰，随后11-16年由于铜价下跌削弱资本开支意愿，大幅滑落。铜矿开发周期约5-6年，铜矿企业资本开支同比增速领先全球铜矿产能增速3-4年，是矿产增量的先行指标。铜企资本支出从16年开始增速有所放缓，预计未来几年铜产量增量或处于平稳增长状态，供给偏紧。 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 矿产资源国政策频繁调整、投资环境恶化，可能削弱铜矿企业投资积极性。全球铜矿短期预计供给持续增长但扰动因素较多，但长期来看增速受到限制。由于铜矿持续开发，2015年以前矿企资本开支较大，全球铜供给持续增长，但近年来由于政治扰动、社会格局动荡、运营成本等因素影响，铜矿供给扰动因素较多。智利、印尼、刚果金、巴拿马等主要矿产国的矿业政策连续出现变动，对矿山生产和出口构成影响。 International Copper Study Group（ICSG）预测，2024年世界矿山产量将增长3.7%。除了新建或扩建矿山带来的额外产量外，2023年受运营限制影响的国家（即智利、中国、印度尼西亚、巴拿马和美国）的生产率预计也将提高。2022年至2024年期间启动或扩大的主要项目包括刚果民主共和国的Kamoa Kakula和Tenke、秘鲁的Quellaveco和Torromocho、 智 利 的Quebrada Blanca QB2以 及 俄 罗 斯 的Malmyzhskoye和Udokan。一些中小型项目以及扩建项目也将增加产出。这一时期开工的项目大多是精矿生产矿山。 来源：iFind，中泰证券研究所 来源：ICSG，中泰证券研究所 矿山品位下降，未来铜供给增速放缓。现有矿山品位不断下降或进一步抑制产量。由于过度开采矿山导致矿石资源贫瘠，全球铜矿品位不断下降。以智利铜矿为例，铜矿平均品位自2014年的高点0.78下降15.4%至2022年的0.66。长期来看，铜矿品位的下降一定程度上增加了开采矿山的成本，进一步抑制产量。 来源：iFind，中泰证券研究所 2023铜库存进入历史低位，预计2024铜价更为敏感。将主流期货交易所库存（COM X+LM）加总以进行统一观测统计，自2016年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2020年后跌至历史50分位以下，截至2024年3月8日，目前仅14.07万吨，仍处于相对历史相对低位。在目 前库存绝对值低分位下，铜价或受波动影响更为显著。 来源：iFind，中泰证券研究所 2需求：新能源占据主导地位 全球精炼铜消费量整体波动不大，呈现小幅增长态势。2022年我国的铜消费量占全球的57.42%。分区域来看，2022年，中国、美国铜消费量占全球铜消费量的比重分别为57.42%、6.64%，中国贡献全球铜消费量的一半以上。 根据ICSG数据，2022年全球铜需求构成中，设备占比32%，楼房建造占比26%，基础设施占比17%，交通占比13%，工业占比12%。据华经产业研究院数据，2021年中国铜需求构成中，电力用铜需求总量占比44.8%，家电占比15.2%，机械电子占比11.1%，交运占比9.3%，房地产占比9.2%，其他10.4%。 来源：iFind，中泰证券研究所 来源：iFind，中泰证券研究所 来源：华经产业研究院，中泰证券研究所 来源：ICSG，中泰证券研究所 中国铜需求分析：多行业需求稳定增长 新能源用铜需求：光伏、风电预计2024年保持平稳增长，新能源汽车耗铜量快速增长。 2023年光伏、风电耗铜量同比高增，预计2024年光伏、风电耗铜量进一步增长。2023年光伏、风电行业铜需求增长速度迅猛。光伏、风电行业2023年新增设备容量分别为216GW及75.7GW。中电联发布的《2023-2024年度全国电力供需形势分析预测报告》预测2024年我国新增发电装机将继续保持快速增长，新能源发电装机比重持续上升， 2024年新能源发电装机占总发电装机比重将上升到四成左右。在此背景下，预计2024年光伏、风电耗铜量进一步增长。 电网侧耗铜预计保持平稳。23年电网投资额同比增长5.2%，由于国网2022-2024年规划的电网投资额同比变化不大，预计2024年电网侧耗铜量保持稳定增长。 来源：iFind，中泰证券研究所 来源：iFind，中泰证券研究所 预测2024年中国汽车用铜需求量较快增长。2023年，中国新能源车销量 949.5万辆，其中纯电销量668.5万辆，占比约70%，同比增速24.6%；插混销量为284.4万辆，占比约30%，同比增速84.72%。据中国汽车工业协会预测，2024年中国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上，其中新能源车销量达到1150万辆，同比增长为21%，据此预测，2024年中国汽车用铜需求量较快增长。 来源：iF