MRO专题系列（一）：全球数字化MRO分销商龙头，有望凭规模效应飞轮持续获取市场份额

固安捷 （GWW.N） 证券研究报告·公司深度研究·贸易公司与经销商 1 / 29 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] MRO专题系列（一）：全球数字化MRO分销商龙头，有望凭规模效应飞轮持续获取市场份额 增持（首次） 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 16,478 17,194 18,239 19,539 同比（%） 8.21 4.35 6.08 7.13 归母净利润（百万美元） 1,829 1,870 2,050 2,260 同比（%） 18.23 2.24 9.61 10.27 每股收益（美元/股） 37.23 38.06 41.72 46.00 P/E（倍） 27.26 26.66 24.33 22.06 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 投资要点 ◼ 固安捷是全球数字化MRO分销商龙头，经营能力向好。固安捷是一家领先的全品类MRO产品分销商，主要价值在于帮助客户简化采购流程、管理MRO库存并提供高粘性的增值服务。公司的商业模式大致可以概括为：先用货币资金和应付款项从供应商购进产品形成库存，然后在经过一段时间的库存周转后，将产品销售给下游客户获得应收账款，这其中公司需要先行垫付资金，即现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款天数。公司现金循环周期因存货周转天数下降和应付账款周转天数上升而下降，说明公司整体经营能力持续提高。 ◼ 数字化MRO采购有效帮助客户降本增效，市场空间广阔。MRO本身具备Sku多、专业性强和零散性采购、售后服务需求多等特点，数字化采购模式相比传统模式更合适。据工信部和中国国际电商研究院统计，数字化MRO采购模式能够帮助客户大约节省15-20%的采购成本，70%的采购时间以及50%的人力成本。根据Imarc，全球MRO市场2023-2032年CAGR约为2.45%，2023/2032E约为6667/8347亿美元，市场空间广阔。以固安捷为代表的数字化MRO采购平台解决了传统MRO采购诸多痛点，数字化渗透率有望持续提高。根据我们测算，2022年北美数字化MRO采购渗透率大约为15%，对应的市场规模大约为230亿美元，在保守、中性和乐观情形下，北美市场规模有望分别以11.8%、13.9%和15.9%的CAGR增长至2030年的560、660、750亿美元。 ◼ 行业竞争格局分散，固安捷有望凭规模效应飞轮持续攫取份额。全球MRO市场分散，固安捷作为全球MRO龙头也仅有约3%的市场份额。此外，在固安捷的大本营北美地区，固安捷也仅有不到10%的市场份额，其他前十大MRO分销商份额合计也仅有24%，作为全球最为成熟的市场，竞争格局也较为分散。公司深耕MRO行业，有领先的规模，因此在产品种类、产品质量、采购价格和物流配送等方面具备较强的竞争力，对于老客户具备较强的粘性，且不断地吸引新客户，而随着新客户的加入，公司的规模将继续扩大，从而带来上述方面的竞争力进一步加强，规模效应的飞轮将进一步运转，为公司带来更多的市场份额。 ◼ 盈利预测与投资评级：MRO行业空间广阔，公司有望凭借其先发优势+规模效应的飞轮持续获取市场份额。我们预测公司整体2024-2026年营收分别同比增长4.4%/6.1%/7.0%至17194/18239/19539百万美元；归母净利润分别同比增长2.2%/9.6%/10.3%至1870/2050/2260百万美元；对应的PE分别为26.7/24.3/22.1倍，首次覆盖并给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：供应链中断风险，通胀风险，宏观经济波动风险，信息系统中断风险，信贷评级变动风险等。 [Table_PicQuote] 股价走势 数据来源：iFind，东吴证券（香港） [Table_Base] 市场数据 收盘价(美元) 1,014.8 一年最低/最高价 625.97/1034.18 市净率(倍) 16.01 流通股市值(百万美元) 49,861.85 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 基础数据 每股净资产(美元,LF) 63.40 资产负债率(%,LF) 57.76 总股本(百万股) 49.13 流通股(百万股) 49.13 数据来源：iFind，东吴证券（香港） [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2024年4月8日 分析师 李润泽 (852) 3982 3213 leonli@dwzq.com.hk 2 / 29 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 数字化MRO采购有效帮助客户降本增效，市场空间广阔 ...................................................... 5 1.1. 数字化MRO采购服务助力客户降本增效，行业价值凸显 ............................................. 5 1.2. 全球MRO采购行业空间广阔，数字化MRO采购模式方兴未艾 .................................. 7 2. 固安捷：全球数字化MRO分销商龙头，资产负债表强劲 .................................................... 10 2.1. 公司简介：全球领先的全品类数字化MRO分销商 ....................................................... 10 2.2. 公司业绩稳健增长，盈利能力优秀，经营能力持续提高 .............................................. 17 3. 行业竞争格局分散，固安捷有望凭规模效应飞轮持续攫取份额 ............................................ 18 3.1. 行业竞争格局分散，市场参与者各具特色 ...................................................................... 18 3.2. 公司具备先发优势，有望借助规模效应的飞轮持续扩张 .............................................. 21 4. 盈利预测与估值分析 .................................................................................................................... 25 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 26 3 / 29 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1： MRO和BOM的区别对比 ..................................................................................................... 5 图2： MRO传统采购模式 ................................................................................................................ 7 图3： MRO集约化采购模式 ............................................................................................................ 7 图4： 数字化MRO采购流程 ........................................................................................................... 7 图5： 数字化MRO采购服务价值凸显 ........................................................................................... 7 图6： 传统MRO采购的痛点 ........................................................................................................... 7 图7： MRO采购的特点 .................................................................................................................... 7 图8： 全球MRO市场规模（USD Billion） ................................................................................... 8 图9： 北美MRO市场规模（USD Billion） ................................................................................... 8 图10： 欧洲MRO市场规模（USD Billion） ................................................................................. 8 图11： 亚太地区MRO市场规模（USD Billion） ......................................................................... 8 图12： 拉丁美洲MRO市场规模（USD Billion） ......................................................................... 9 图13： 印度MRO市场规模（USD Billion） ................................................................................. 9 图14： 2022年中美数字化MRO采购市场规模渗透率 .............................................................. 10 图15： 中国数字化MRO采购渗透率 ........................................................................................... 10 图16： 北美数字化MRO采购渗透率、市场规模及CAGR预测（十亿美元） ...................... 10 图17： 固安捷MRO产品分销平台及MRO产品平台示例 .....................................................