跟踪分析报告：华创交运“2022变局之年系列”重点标的之密尔克卫，持续关注公司物贸联动开启飞轮效应

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 密尔克卫（603713）跟踪分析报告 推荐（维持） 华创交运“2022变局之年系列”重点标的之密尔克卫：持续关注公司物贸联动开启飞轮效应 目标价：164元 当前价：134.78元  股价回顾：密尔克卫2021年涨幅3%，跑赢沪深300指数8.3个百分点，2020-21年累计涨幅238%，跑赢沪深300指数218个百分点。  展望2022：专业化工供应链领域大市场，看好公司物贸联动开启飞轮效应，迎来持续高增长。  核心看点1：公司化工品交易业务高速发展，实现物贸一体化，飞轮效应推动发展新阶段。1）公司基于线下化工物流交付能力，开始向化工品交易业务延伸，1H2021交易营收同比大增400.5%至11.5亿元，收入占比达33.1%。2）我们此前报告分析国内第三方化学品分销贸易市场空间广阔，而公司的切入点在于可满足上游出售方加快库存周转、优化渠道效率与数据统筹等诉求与下游购买方对于物流交付安全稳定以及真货保障的诉求。同时交易业务的价值在于：a）客户与业务协同，切入存量物流客户的分销渠道后带来交易业务量增长，并且反哺物流主业；依托分销业务加速渗透中小客户，获取原先单靠物流主业难以触达的长尾客户。b）资产复用，利用相对轻资产的方式扩大服务半径，加速物流资产利用率提升。c）提高周转率，交易板块面向中小分销客户的账期较短，应收账款周转率更高，有望通过高周转保持高ROE（前三季度总资产周转率同比+39%；应收账款周转天数同比-28%）。3）公司提出打造“超级化工亚马逊”的愿景，而能否基于物流交付能力开启物贸联动的“飞轮效应”是公司未来维持高增长的重要课题，建议关注公司交易业务迭代过程中的利润率企稳区间，以及协同效应在周转率、ROE等指标上的持续体现。  核心看点2：内生+外延共同驱动持续扩张。1）外延方面，公司21年继续围绕“网络+能力”路径进行外延并购，拓展危化品仓库、储罐/罐箱资源、核电特货及跨境长线运输等环节，高效高速扩张物流底盘；2）内生方面，推进自建仓储产能的布局，在手项目充裕，预计未来将稳步释放；并且探索合资、管理模式输出等轻重资产结合的扩张方式。因此公司化工品全场景一站式物流交付能力的核心竞争优势将不断巩固，市场份额持续提升；3）多元物流板块拓展。公司已拥有风电、核电、锂电、氢能源的全产业链供应链服务能力；同时设立国际工程物流、新加坡及美国公司等补充全球运营架构，公司未来工程物流、跨境物流板块值得关注。  投资建议：1）盈利预测：我们维持2021年盈利预测，即预计实现净利4.2亿元，基于公司化工分销业务及多元物流业务的发展，小幅上调2022-2023年预测至预计实现归属净利6、8.2亿元（原预测5.7、7.8亿元），对应三年EPS分别为2.56、3.66、5.01元，对应PE为53、37、27倍。2）投资建议：我们维持PEG定价方式，依据公司近三年平均增速45%，按照PEG=1给予公司2022年45倍PE，对应一年期目标市值270亿元，股价164元，预期较现价20%空间，维持“推荐”评级。  风险提示：化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 3,427 7,433 11,559 17,309 同比增速(%) 41.7% 116.9% 55.5% 49.7% 归母净利润(百万) 289 422 601 823 同比增速(%) 47.1% 46.2% 42.5% 37.0% 每股盈利(元) 1.75 2.56 3.66 5.01 市盈率(倍) 77 53 37 27 市净率(倍) 13 11 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年12月31日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 16,448 已上市流通股(万股) 16,279 总市值(亿元) 221.69 流通市值(亿元) 219.4 资产负债率(%) 52.1 每股净资产(元) 18.4 12个月内最高/最低价 147.83/86.48 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《密尔克卫（603713）深度研究报告：如何开启飞轮？化工供应链物流龙头的“超级化工亚马逊”愿景——大物流时代系列研究（五）》 2021-08-30 《密尔克卫（603713）2021年三季报点评：Q3净利同比增长67%至1.2亿，物贸联动的“飞轮效应”正逐步显现》 2021-10-28 -34%-19%-4%11%21/0121/0321/0521/0721/0921/112021-01-04～2021-12-31沪深300密尔克卫华创证券研究所 公司研究 物流 2022年01月03日 密尔克卫（603713）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 密尔克卫2020-21年股价走势 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 2 密尔克卫Q3归母净利同比+67%至1.2亿元 图表 3 密尔克卫归母净利率水平 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 4 密尔克卫各个供应链服务之间存在较强的协同性 业务板块 业务定位 对其他板块的推动作用 货运代理 核心供应链业务板块，以资源整合的方式为客户提供国际、国内货运代理服务 通过核心货运代理业务吸引客户，增加仓储和运输业务量； 通过长期合作的客户，为供应链贸易业务奠定客户资源基础。 仓储 基础物流板块，以自建仓储与租赁仓储方式开展仓储业务 通过规范的仓库管理能力、高效的仓库作业能力，为境内外客户提供专业的化工品存储服务，并配合货运代理板块提供仓储增值服务，带动其 他业务板块业务量。 运输 基础物流板块，以自购车辆与外包车队开展业务 配合仓储及货运代理业务提供集运、干线及配送等运输业务，实现货物“门到门”服务。 化工品交易 公司未来重点发展的朝阳板块，延伸供应基于一站式综合物流服务积累的客户资源，逐步打造全品类的化工品交0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3归母净利（亿元）同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3归母净利率 rQoQnPpMtRsPqOpQqQtNnO7NbP7NnPmMsQpNfQpPpOlOnNrNbRpPvMwMsQzQNZqNxO 密尔克卫（603713）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 业务板块 业务定位 对其他板块的推动作用 链深度和广度 易平台，提供代运营、区域分销和集中采购服务；通过交易带动物流各板块业务量。 资料来源：公司公告，华创证券综合整理 图表 5 密尔克卫化工供应链的“飞轮效应” 资料来源：华创证券整理 图表 6 密尔克卫化工品贸易收入及毛利情况 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 0.31.22.32.16.911.50.030.070.100.040.49-200%0%200%400%600%800%1000%02468101214201620172018201920202021H1化工品贸易收入（亿元）化工品贸易毛利（亿元）化工品贸易收入增速（右轴）化工品贸易毛利率（%，左轴） 密尔克卫（603713）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 126 650 1,173 1,545 营业收入 3,427 7,433 11,559 17,309 应收票据 186 372 462 692 营业成本 2,854 6,495 10,234 15,450 应收账款 1,167 1,925 2,357 2,894 税金及附加 10 23 36 58 预付账款 93 195 287 402 销售费用 49 89 139 190 存货 19 65 102 154 管理费用 129 238 324 450 合同资产 0 0 0 0 研发费用 26 56 92 156 其他流动资产 207 441 661 933 财务费用 31 31 32 32 流动资产合计 1,798 3,648 5,042 6,620 信用减值损失 -7 0 0 0 其他长期投资 8 8 8 8 资产减值损失 -4 -10 -5 -5 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 789 901 999 1,135 投资收益 4 4 4 4 在建工程 46 86 126 166 其他收益 15 20 15 15 无形资产 480 432 389 350 营业利润 336 515 715 987 其他非流动资产 557 628 675 720 营业外收入 17 18 18 15 非流动资产合计 1,880 2,055 2,197 2,379 营业外支出 4 22 5 5 资产合计 3,678 5,703 7,239 8,999 利润总额 349 511 728 997 短期借款 254 354 454 554 所得税 59 87 124 170 应付票据 297 650 819 927 净利润 290 424 604 827 应付账款 464 909 1,023 1,236 少数股东损益 1 2 3 4 预收款项 2 4 6 9 归属母公司净利润 289 422 601 823 合同负债 12 15 23 35 NOPLAT 315 450 631 853 其他应付款 300 200 200 200 EPS(摊薄)（元） 1.75 2.56 3.66 5.01 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 261 1,005 1,506 1,992 主要财务比率 流动负债合计 1,590 3,137 4,031 4,953 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 184 284 384 484 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 41.7% 116.9% 55.5% 49.7% 其他非流动负债 125 125 125 125 EBIT增长率 42.6% 42.7% 40.3% 35.3% 非流动负债合计 309 409 509 609 归母净利润增长率 47.1% 46.2% 42.5% 37.0% 负债合计 1,899 3,546 4,540 5,562 获利能力 归属母公司所有者权益 1,711 2,087 2,626 3,361 毛利率 16.7% 12.6% 11.5% 10.7% 少数股东权益 68 70 73 76 净利率 8.5% 5.7% 5.2% 4.8% 所有者权益合计 1,779 2,157 2,699 3,437 ROE 16.2% 19.5