证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 春秋航空（601021）跟踪分析报告 强推（维持） 华创交运“2022变局之年系列”重点标的之春秋航空：行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路 目标价：73.5元 当前价：56.8元  股价回顾：春秋航空2021年涨幅2.5%，跑赢沪深300指数7.7个百分点，2020-21年两年累计涨幅30%。  展望2022：我们认为航空业，变局之年，复苏之路。看好行业复苏逻辑下，春秋有望实现超额扩张之路。  核心看点1：行业复苏逻辑升温，看好民航业2022年起开启复苏之路。1）供给端：行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局，我们在此前报告中测算2023年较19年预计运力增速为11%-22%；2）需求端：基于需求强韧性和后疫情恢复趋势，我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势；3）价格弹性：行业会从局部区域、局部时段、阶段性供需缺口弹性，转向全局，并推升价格弹性。尤其2017年客运价格市场化改革以来，航空公司在供需紧张的情况下，票价弹性将超过以往。  核心看点2：公司有望实现超额扩张之路。1）我们统计订单情况：截至11月空客披露春秋总订单106架，已交付70架，未交付36架，较11月底公司111架机队规模增长32%，按照正常引进速率可帮助公司实现在未来2-3年超过行业增速；2）国内市场逆势扩张。公司2020和21年前11月分别净增9架和11架，增速分别为9.7%和10.8%，远超行业分别2.2%和5%的增速；同时公司凭借经营优势在疫情下实现“逆势扩张”：一方面着力布局兰州、南昌、大连等新基地，另一方面积极争取一线机场资源，公司在北上广深蓉五大城市时刻占比由19年夏秋航季的3.0%提升至3.2%，若剔除北京两场（公司未进入）则由3.9%提升至4.4%，随着一线机场扩建投产，高收益市场放量有助于提升单机收益。3）亚洲市场海外航司运力退出为春秋国际航线提供拓展机遇。日韩及泰国市场是公司国际线的主力，2019年占国际ASK的83%，亚洲市场海外公司运力退出或为春秋未来新机遇。我们统计亚洲区域内，有多达10家航空公司宣布削减机队规模计划，其中不乏亚航这样的低成本代表公司。在疫情逐步消除后是春秋进一步开拓市场的机遇。  核心看点3：追求极致奠定公司低成本龙头中长期核心竞争力。1）“流量-成本-价格”的良性循环。历史数据看，近5年公司平均座公里成本相比三大航平均低27%；而座公里收益低24%，低成本带来灵活的价格策略，撬动公司客座率始终保持领先。2）时刻保持的危机意识：高现金储备的未雨绸缪。关注公司定增事项：公司于21年中公告发行预案，拟募资35亿元用于购置9架飞机、1台模拟机并补充流动资金。3）公司保持稳定且超越行业的单机盈利水平，14-19年春秋航空单机利润基本在1800万左右，面临危机能够更灵活的调整网络架构，也体现公司航网韧性。  投资建议：1）盈利预测：基于21Q4疫情及其对2022年影响的不确定性，我们调整21-22年盈利预测至-0.5、12.4亿（原预测为2.8及18.8亿），维持2023年26.9亿的盈利预测，对应22-23年EPS分别为1.35、2.93元，PE为42、19倍。2）投资建议：长期看好民营航司发展，公司有望演绎优质龙头扩张逻辑。维持公司估值方式，给予2023年25倍PE，维持一年期目标市值670亿及73.5元的目标价，预期较当前29%空间，强调“强推”评级。  风险提示：疫情冲击超出预期，油价大幅上涨。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 9,373 11,225 15,407 20,780 同比增速(%) -36.7% 19.8% 37.3% 34.9% 归母净利润(百万) -588 -49 1,240 2,690 同比增速(%) -132.0% 91.7% 2650.0% 116.8% 每股盈利(元) -0.64 -0.05 1.35 2.93 市盈率(倍) -88 -1,070 42 19 市净率(倍) 3.7 3.7 3.4 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年12月31日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 91,646 已上市流通股(万股) 91,646 总市值(亿元) 512.76 流通市值(亿元) 512.76 资产负债率(%) 64.6 每股净资产(元) 15.0 12个月内最高/最低价 68.86/45.5 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《春秋航空（601021）重大事项点评：拟定增不超过35亿购置飞机和补充流动资金，并公告21年员工持股计划草案，持续看好公司演绎龙头扩张逻辑》 2021-06-06 《春秋航空（601021）2021年半年报点评：上半年实现盈利，持续看好公司有望演绎龙头扩张逻辑，强调“强推”评级》 2021-08-31 《春秋航空（601021）2021年三季报点评：Q3疫情冲击下实现上市航司中唯一盈利，凸显公司强运营能力，强调“强推”评级》 2021-10-30 -13%0%13%26%20/1221/0221/0421/0621/0821/102020-12-31～2021-12-31沪深300春秋航空华创证券研究所 公司研究 航空运输 2021年12月31日 春秋航空（601021）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 1、股价回顾：春秋航空2021年涨幅2.5%，跑赢沪深300指数7.7个百分点，2020-21年两年累计涨幅30%。 就2021年看可分为三个阶段：第一阶段（1月至5月），最高涨幅超过30%，基于对2020年公司估值提升逻辑的延续，以及在相对疫情可控的4-5月国内需求超过19年同期；第二阶段（5月底-8月初）：多地散发疫情，7月南京、扬州疫情影响下，至8月初达到最低点，跌幅约31%；第三阶段（8月-年末）：基本面逐步修复+海外新冠特效药进展催化，对未来复苏预期逐步升温，股价与疫情逐步“脱敏”，涨幅20%+。 图表 1 春秋航空2020-21年股价表现 资料来源：Wind、华创证券 2、测算行业运力引进增速： 最低增速：2023年相比19年增长11.0%；最高增速：2023年相比19年增长21.6%。 qRpQrRpOoRqMrPoNvNrOtN8O8Q8OnPmMsQpNiNrRoPlOrRqM6MqQyRNZtPpMNZmPnQ 春秋航空（601021）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 2 不同情景假设下上市航司引进增速对比 资料来源：公司公告、波音空客官网、华创证券 图表 3 各情景假设增速对比表（架、%） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 19-23CAGR 21-23CAGR 21VS19 22VS19 23VS19 最低增速 2702 2815 2824 2954 3068 3126 2.7% 2.9% 4.9% 9.0% 11.0% 最高增速 2702 2815 2824 2954 3201 3424 5.0% 7.7% 4.9% 13.7% 21.6% 制造商订单增速 2702 2815 2824 2954 3139 3308 4.1% 5.8% 4.9% 11.5% 17.5% 仅引进计划内737MAX增速 2702 2815 2824 2954 3195 3380 4.7% 7.0% 4.9% 13.5% 20.1% 23年初MAX复飞增速 2702 2815 2824 2954 3068 3224 3.5% 4.5% 4.9% 9.0% 14.5% 资料来源：公司公告、波音空客官网、华创证券 图表 4 春秋航空在上广深蓉机场时刻占比 资料来源：民航局、华创证券 0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018201920202021E2022E2023E最低增速最高增速制造商订单增速仅引进计划内737MAX增速23年初MAX复飞增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0500010000150002000025000300003500040000450002019夏秋2019冬春2020夏秋2020冬春2021夏秋2021冬春春秋时刻上广深蓉春秋占比 春秋航空（601021）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附：2021年1-11月数据表现： 1-11月累计看，春秋客座率保持领先。春秋（83.5%，同比3.8%）>吉祥（75.8%，同比0.9%）>南航（71.7%，同比0.2%）>国航（69.0%，同比-1.7%）>东航（68.4%，同比-2.4%）。 图表 5 春秋国内客座率 图表 6 春秋国际客座率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 7 各公司2021年客座率 资料来源：公司公告、华创证券 50.055.060.065.070.075.080.085.090.095.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月东航南航国航春秋吉祥 春秋航空（601021）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 9,192 9,131 9,641 11,750 营业收入 9,373 11,225 15,407 20,780 应收票据 0 0 0 0 营业成本 9,976 12,165 14,470 17,654 应收账款 63 90 124 161 税金及附加 14 15 20 27 预付账款 333 365 405 441 销售费用 206 213 277 374 存货 218 195 221 291 管理费用 159 191 169 229 合同资产 0 0 0 0 研发费用 107 90 123 208 其他流动资产 519 691 705 925 财务费用 80 156 364 358 流动资产合计 10,325 10,472 11,096 13,568 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -348 0 0 0 长期股权投资 5 5 5 5 公允价值变动收益 -1 0 0 0 固定资产 12,957 13,884 14,992 16,232 投资收益 -379 -3 -3 -3 在建工程 6,212 6,812 7,312 7,762 其他收益 1,269 1,544 1,586 1,631 无形资产 775 697 627 565 营业利润 -626 -61 1,568 3,560 其他非流动资产 2,156 6,791 6,470 6,172 营业外收入 24 20 47 3