证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 安井食品（603345）2018年中报点评 强推（维持） 产能释放规模效应渐显，市场份额持续稳步提升 当前价：33.19元 事项：  安井食品发布2018年中报，实现营业总收入19.47亿元，同比增长18.64%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长37.40%，扣非归母净利润1.24亿元，同比增长35.22%。其中18Q2实现营业总收入9.91亿元，同比增长18.36%，归母净利润0.88亿元，同比增长50.37%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增51.60%，符合市场预期。 评论：  规模效应叠加原材料成本下降推动Q2利润大涨。18Q2公司收入同比增长18.36%，延续Q1以来的快速增长态势，其中火锅料增速接近20%，米面产品受产能制约影响，增速略低于公司平均水平。7月公司发行可转债拟募集资金5亿元，用于年产15万吨速冻食品生产线建设项目，随着前次和此次募投项目的投产，公司产能不足的紧张局面望得到有效缓解。随着公司产能逐步释放，我们预计公司18、19年销量分别为39万吨、45万吨，同比增长均在15%左右。产能释放料将带动公司规模效应逐渐显现，同时Q2猪肉等原材料价格维持低位（Q2公司猪肉成本下降约10%），18Q2毛利率同比提升0.6pct，销售费用率同比下降0.3pct，管理费用率同比下降1.0pct，净利润率同比提升1.9pct，毛利率提升与费用率下降推动Q2业绩高增长。下半年预计原材料成本有一定的上行压力，但随着生产旺季到来销量增加，预计毛利率望保持平稳，费用率有进一步下降空间。  火锅料行业品牌化加速，公司市场份额有望进一步提升。火锅料行业从增量时代发展到了存量时代，品牌竞争格局较为分散，2017年前三位安井、海欣、惠发三家市场份额分别为9%、3%、3%。在消费升级背景下大众消费品品牌化趋势加速，未来中小企业在税收以及环保压力下将逐渐退出市场，行业集中程度料将大幅提升。2013年安井市场份额为6%，2017年提升至9%，凭借供应链优势安井或将长期呈现领先格局。同时在细分品类中，公司也有望继续加强领导地位，目前火锅料行业前十大单品中，公司保持领先地位的高达6个左右，未来还望继续增加。  供应链优势打造坚固护城河。1）规模效应带来采购成本优势。2017年公司火锅料销量达到24万吨，安井凭借领先规模享有成本采购优势；2）销地产模式带来物流成本优势。公司以销地产模式布局产能，目前全国已规划有厦门、无锡、泰州、辽宁、四川、湖北六大生产基地，全国化布局给公司带来物流成本的优势；3）营销网络辐射全国，大单品战略有效聚焦。公司营销网络强大，驻外机构包括5个分公司和30多个联络处，形成辐射全国的营销网络，营销策略上也因地制宜，并且持续推进大单品策略，效果显著。今年公司推出高端品牌丸至尊以及油条等产品，下半年将重点发力，未来均有希望成为爆款单品。  投资建议：我们维持此前盈利预测，预计18-20年归母净利润为2.7/3.4/ 4.2亿，对应PE27/21/17倍，维持“强推”评级。  风险提示：产品价格不及预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 3,484 4,193 4,945 5,809 同比增速(%) 16.3% 20.3% 17.9% 17.5% 净利润(百万) 202 268 336 416 同比增速(%) 14.1% 32.6% 25.2% 23.8% 每股盈利(元) 0.94 1.24 1.56 1.93 市盈率(倍) 35 27 21 17 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月20日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：龚源月 电话：021-20572560 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 证券分析师：曹岩 电话：010-63214652 邮箱：caoyan@hcyjs.com 执业编号：S0360517060002 总股本(万股) 21,604 已上市流通股(万股) 12,285 总市值(亿元) 71.7 流通市值(亿元) 40.77 资产负债率(%) 48.2 每股净资产(元) 8.2 12个月内最高/最低价 44.99/21.81 《安井食品一季报点评：产能逐步释放，期待小龙虾放量》 2018-04-24 《安井食品（603345）业绩快报点评：产能释放规模效应凸显，火锅料行业品牌化加速》 2018-07-15 -14%19%53%86%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-22～2018-08-20 沪深300 安井食品 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 食品综合 2018年08月21日 安井食品（603345）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 520 725 1,007 1,379 营业收入 3,484 4,193 4,945 5,809 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,569 3,033 3,549 4,138 应收账款 115 138 163 191 营业税金及附加 33 42 49 58 预付账款 26 30 35 41 销售费用 490 591 697 819 存货 804 949 1,111 1,295 管理费用 152 180 213 250 其他流动资产 406 406 406 406 财务费用 3 4 5 6 流动资产合计 1,870 2,249 2,722 3,313 资产减值损失 3 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 18 10 10 10 固定资产 1,150 1,236 1,314 1,384 营业利润 252 352 442 549 在建工程 87 87 87 87 营业外收入 12 6 6 6 无形资产 88 88 88 88 营业外支出 0 0 0 0 其他非流动资产 56 56 56 56 利润总额 263 358 448 555 非流动资产合计 1,381 1,467 1,545 1,615 所得税 61 89 112 139 资产合计 3,251 3,716 4,266 4,927 净利润 202 268 336 416 短期借款 170 170 170 170 少数股东损益 0 0 0 0 应付票据 155 155 155 155 归属母公司净利润 202 268 336 416 应付账款 597 705 824 961 NOPLAT 180 260 328 408 预收款项 437 526 620 728 EPS(摊薄)（元） 0.94 1.24 1.56 1.93 其他应付款 35 35 35 35 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 102 102 102 102 主要财务比率 流动负债合计 1,495 1,692 1,906 2,151 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.3% 20.3% 17.9% 17.5% 其他非流动负债 62 62 62 62 EBIT增长率 9.9% 44.3% 26.3% 24.6% 非流动负债合计 62 62 62 62 归母净利润增长率 14.1% 32.6% 25.2% 23.8% 负债合计 1,557 1,754 1,968 2,213 获利能力 归属母公司所有者权益 1,693 1,962 2,298 2,714 毛利率 26.3% 27.7% 28.2% 28.8% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 5.8% 6.4% 6.8% 7.2% 所有者权益合计 1,693 1,962 2,298 2,714 ROE 12.0% 13.7% 14.6% 15.3% 负债和股东权益 3,251 3,716 4,266 4,927 ROIC 9.8% 12.3% 13.4% 14.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.9% 47.2% 46.1% 44.9% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 13.7% 11.8% 10.1% 8.6% 经营活动现金流 -90 400 476 568 流动比率 125.1% 133.0% 142.8% 154.0% 现金收益 275 370 447 536 速动比率 71.3% 76.8% 84.5% 93.8% 存货影响 -66 -145 -161 -184 营运能力 经营性应收影响 -5 -28 -30 -34 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.2 经营性应付影响 66 197 214 245 应收帐款周转天数 12 12 12 12 其他影响 -360 6 6 6 应付帐款周转天数 84 84 84 84 投资活动现金流 -251 -190 -190 -190 存货周转天数 113 113 113 113 资本支出 -250 -200 -200 -200 每股指标(元) 股权投资 18 10 10 10 每股收益 0.94 1.24 1.56 1.93 其他长期资产变化 -19 0 0 0 每股经营现金流 -0.42 1.85 2.20 2.63 融资活动现金流 483 -4 -5 -6 每股净资产 7.84 9.08 10.64 12.56 借款增加 -2 0 0 0 估值比率 财务费用 -3 -4 -5 -6 P/E 35 27 21 17 股东融资 486 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他长期负债变化 1 0 0 0 EV/EBITDA 22 16 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 安井食品（603345）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 食品饮料组团队介绍 组长、高级研究员：龚源月 法国ESSEC商学院硕士。曾任职于弘则研究。2017年加入华创证券研究所。 研究员：张燕 上海社会科学院硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理分析师：曹岩 对外经济贸易大学经济学硕士。曾任职于中粮集团。2014年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨传忻 帝国理工学院硕士。2018年加入华创证券研究所 研究所所长、首席研究员：董广阳 上海财经大学硕士。曾任职于招商证券。2018年加入华创证券研究所。2015-2017连续三年新财富。水晶球。金牛奖食品饮料行业最佳分析师第一名。 安井食品（603345）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcy js.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 dub